המצב בעולם לא פשוט: חדשות לא טובות מאוקראינה, ירידות בשווקים שלא הכרנו כמותן זה שנים, אווירה לא נעימה שמייצרת עוד גל שלילי וחוזר חלילה. על הנייר נמחקו כבר 35 טריליון דולר במניות ואג”ח, שזה יותר מב-2020 ו-2008. “מה שבא בקלות באותה הקלות ייעלם”, כבר נאמר. מצד שני, משבר הוא הזדמנות – וגם “כסף על הרצפה”. ערב יום כיפור, כדאי להיזכר בלקחי המלחמה ההיא ולא להיות בקונספציה: דברים משתנים. חשוב לבחון אותם בעיניים פקוחות ובאופן קר ואובייקטיבי.
האינפלציה העולמית ממשיכה לבעוט – במרבית הכלכלות המובילות היא עלתה החודש. אינפלציית הליבה, ללא אנרגיה ומזון, מדאיגה אפילו יותר כי היא נחשבת “דביקה” – קשה להוריד אותה בחזרה. בארה”ב, חרף ירידה של חודשיים רצופים בריבית הכללית, ב-Core, בניגוד לציפיות, היא דווקא עלתה. כתגובה, הריבית תמשיך לעלות בתקווה לדכא את הפעילות ולגרום לאנשים לחסוך ולצבור את הכסף. מהירות ההעלאות כעת היא גבוהה, אם כי הריבית עדיין נמוכה משיעור האינפלציה. אחת הבעיות שנוצרו היא ריבוי חברות ה”זומבי”, אלו שלקחו הלוואות בריבית אפסית ויתקשו מאוד לעמוד בהחזר או לגייס את החוב הבא. זה בלתי נמנע: חלקן בדרך לחדלות פירעון.
עד מתי תימשך האינפלציה? גולדמן זקס מעריכים שאנחנו קרובים לשיא, אבל דברים קורים בעולם וקשה כרגע להתנבא. ובכל זאת, ניתן לזהות גורמים דפלציוניים. למשל: ירידת מחירי הנפט (גם אם מעט מלאכותית, שכן ארה”ב משתמשת כעת ברזרבות) ואיתם גם מחירי התובלה. השוק, על פי תשואות האג”ח, מאמין שתוך עשור נעמוד על 2.6%. ההיסטוריה אכן מראה שכשהאינפלציה גבוהה, לוקח 10 שנים בממוצע כדי לחזור לאזור 2%.
בינתיים הדולר התחזק בצורה חסרת פרופורציה. מצד אחד, הוא גורם דפלציוני במשק האמריקאי – קל יותר לשלם על סחורות מיובאות. מצד שני, הוא פוגע בייצוא – הסחורות מתייקרות, ומדינות כמו סין מתקשות לקנות אותן. הדולר הגבוה מכניס את העולם ללופ מסוכן: סרי לנקה כבר פשטה רגל, והבנק העולמי מסמן את מצרים ותורכיה כפוטנציאל לחדלות פירעון. לישראלי שמושקע בדולרים ומפסיד, הדולר הגבוה מהווה נחמה. כך, מי שהפסיד 23% במניית אפל, הרי שבקיזוז תשואה של 15% על התחזקות הדולר, יוצא רק ב-11% הפסד (בהנחה שמממשים מדולרים לשקלים).
אינדיקטורים כלכליים
הנה האבסורד של התקופה: קפיצה באבטלה, התכווצות של התוצר, מדד מנהלי רכש (PMI) חלש – כל אלה יהיו כרגע בשורות טובות מבחינת הפד. מה קרה בפועל? בצד עלייה קלה באבטלה, נוצרו יותר משרות חדשות – על כל מובטל יש כיום שתי משרות שמחכות לאיוש; ה-PMI מראה על שיפור מסוים – בייצור הוא כבר מעל 50 שפירושו התרחבות, בשירותים הוא התחזק אך עדיין בהתכווצות; ותחזית הפד של אטלנטה מצביעה על גידול בתוצר. באופן מפתיע, גם סנטימנט הצרכנים השתפר.
אז איפה אנחנו במחזור הכלכלי? מבחינת אמון הצרכנים, הייצור התעשייתי ועקום התשואות – זה מיתון מוקדם (ולאור ההתאוששות האחרונה באמון הצרכנים והאפשרות שהגענו לתחתית בייצור, אולי כבר מיתון מלא). מבחינת שיעורי הריבית, אנחנו בין עלייה למיתון מוקדם. המכפילים נראים כרגע מעניינים. יש 5.7% תשואת רווח לעומת 3.83% תשואת אג”ח, קרי: פרמיית סיכון של 1.9%. לא כולם מוכנים להשקיע בנתון כזה, וזה חלק מהבעיה של הבורסה כעת.
לסיכום, השוק האמריקאי במצב של Extreme fear. במצב כזה מגיע לרוב תיקון טכני בחזרה, שכן השוק בפאניקה ובמכירות יתר. מתישהו, בדרך כלל, זה נעצר. יש התמתנות קלה בסיכוני האינפלציה, עלייה בסיכוי למיתון, ודחייה בהורדת הריבית.
מצעד האיוולת של בריטניה
באירופה, אמון הצרכנים ברצפה – תחושה של Winer is coming. מדד מנהלי הרכש חלש מאוד – הוא נמצא בהתכווצות הן בשירותים והן בייצור. הגז הטבעי ממשיך לטלטל את השוק, ועכשיו עוד פוצץ נורד סטרים ובמקביל נעצרה הרוח, מה שפגע בייצור האנרגיות המתחדשות. הכלכלה שוקעת ומחכה לנס כמו סיום המלחמה. המכפילים אטרקטיביים מאוד, נמוכים בקנה מידה היסטורי, אבל נראה שאין כרגע מה לעשות באירופה ושבכל מקרה חייבים להיות סלקטיביים במיוחד. האינפלציה בגוש האירו עומדת על 10%, שיעור האבטלה על 6.6%, המטבע נחלש ויש צפי להמשך העלאות הריבית. המלחמה ומשבר האנרגיה אינם נפתרים בינתיים; איטליה עלולה לסכן את שלמות האיחוד; ורמת הסיכון באירופה עלתה משמעותית.
בבריטניה האינפלציה בשיאה. ודווקא עכשיו, בזמן שהבנק המרכזי מעלה ריבית ונמנע מרכישות אג”ח, פורסמה התוכנית הממשלתית להורדת מיסים – מרכיב אינפלציוני מובהק. הצעד הזה, שמזכיר את “מצעד האיוולת” של ההיסטוריונית ברברה טוכמן, שידר מסר סותר ומבולבל והקפיץ את תשואות האג”ח. הבנק המרכזי מיהר להתערב וחזר לקנות אג”ח ממשלתי – מדיניות מרחיבה, ועוד עידוד לאינפלציה. כל זה ריסק את הליש”ט לחלוטין, מה שמייקר עוד את הסחורות המיובאות.
בסין מתחילים לחזור לייצור, ה-PMI השתפר, הממשל מנסה להקל על התעשיות – אבל עדיין חונק אותן עם מדיניות “אפס הדבקה”, סגרים ורגולציה. היואן נחלש מאוד, מה שמסייע ליצואנים אבל מייקר סחורות מיובאות. ביפן מכפיל הרווח העתידי נראה מצוין, אבל בתקופה כזאת, כדאי לקחת את זה בעירבון מוגבל. דרום קוריאה במצב מאוד לא פשוט, עם פרמיית סיכון של 6.9%.
אצלנו טוב, אבל אנחנו לא לבד
אחרונה חביבה, ישראל: הכלכלה במצב טוב. אמון העסקים סביר, שיעור האבטלה עומד על 3.7% שפירושו תעסוקה מלאה. העניין הוא שאנחנו לא לבד: מיתון באירופה ובארה”ב ישפיע על הייצוא שלנו, וכבר רואים ירידות משמעותיות בבורסה. המכפילים אטרקטיביים, פרמיית הסיכון עדיין בסדר (5.1% בת”א 90). האג”ח מתחיל לתת פייט למניות – 3.4% בממשלתי ל-10 שנים; 3% בקונצרני בסיכון (תל בונד תשואות) עם מח”מ קצר של 3.3 שנים, שבעבר נתן פחות מ-0.5%. הסבירות למיתון בישראל נמוכה אך קיימת, האינפלציה בקצב של 4.6%, והריבית עומדת כרגע על 2% עם צפי להמשך עלייה – לנגיד אין ברירה.
שורות תחתונות
- למרות הנתונים המעורבים, נראה שאנחנו בכיוון של משבר כזה או אחר. השוק כבר במוד משברי, הגם שאנחנו עוד לא ממש שם, ודאי לא באמריקה.
- המלחמה באוקראינה מסלימה, אבל דווקא מכאן אולי יצמח ההסדר.
- האינפלציה באירופה עלולה לצאת משליטה.
- יש אלטרנטיבה למניות – פיקדונות, אג”חים, קרנות פנסיה ועוד. עם 4% תשואת אג”ח, קשה אפילו לשכנע למה בכל זאת מניות.
- הכלכלה הישראלית יציבה, המחירים נוחים יחסית, אבל משבר יפגע גם בנו.
עד כאן להפעם, גמר חתימה טובה מכל הצוות!
