אנחנו ממשיכים בסבב תחילת השנה שלנו עם מנהלי ההשקעות הבכירים. את הוובינר השבוע הקדשנו לכלל פיננסים – גוף מוסדי שמנהל כ-300 מיליארד שקל, רובם בחיסכון ארוך טווח. אירחנו באולפן אינווסטור את ברק בנסקי, משנה למנכ”ל ומנהל חטיבת ההשקעות, ואת ליאת חזות, מנהלת תחום אשראי, תשתיות והשקעות אלטרנטיביות. בהנחה שלאחד מכל שניים או שלושה מכם יש נכסים בכלל, כדאי מאוד לעקוב.
הנחות היסוד בבניית הפורטפוליו
באי ודאות קיצונית כל כך בסביבת המאקרו, כלל סבורה שהשוק מתמחר תרחיש אופטימי מדי – נחיתה רכה, עוד העלאת ריבית או שתיים, וירידה של האינפלציה בארה”ב ל-3% עד סוף השנה ול-2% ב-2024. ל-23′ חוזה השוק מיתון קל, אם בכלל, ללא פגיעה משמעותית ברווחי החברות, ול-24′ כבר עלייה של 10% ברווחים. האורחים שלנו מציינים שהיסטורית, במאה השנה האחרונות, לא קרה שהצליחו להוריד 2% אינפלציה ללא מיתון מסוים וגידול של 2% לפחות ברמת האבטלה. אז נכון, תמיד יש פעם ראשונה, ואנחנו גם בסיטואציה ייחודית של פוסט קורונה. אבל הרבה כוכבים צריכים להסתדר כדי שאירוע כזה יתממש.
אז מה כן? בכלל רואים שני תרחישים אפשריים לשוק הגלובלי (את הישראלי הם מוציאים כרגע בגלל השפעות הפוליטיקה והגיאופוליטיקה, שכבר עכשיו גורמות לביצועי חסר): בתרחיש הראשון, הריבית כבר מרסנת, והפד אכן יעצור תוך פעימה או שתיים. אלא שהירידה לא תהיה מהירה כל כך. האינפלציה דביקה יותר, שכן הצרכנים עוד חזקים והפתיחה בסין משמעותית, עם מחירי סחורות ואנרגיה שחוזרים לעלות בשל הביקושים. לכן הפד לא ימהר לשחרר את הלחץ – הוא ילך על Higher for longer, כשזיכרון הורדת הריבית המהירה של שנות ה-70, אשר עלתה למשק בהעלאת ריבית אינטנסיבית בהרבה, צרוב היטב. לפיכך, רק ב-24′ נראה הורדות, ובינתיים רווחי החברות ייפגעו. כבר עתה רואים צמיחה של 5% שהיא ירידה ריאלית, ואפקט הריבית טרם הורגש במלואו ברבעון 4 של 2022. וצריך גם לזכור שצד העלויות לא יורד בהתאם (עלייה של 5% בשכר, חומרי גלם יקרים).
בתרחיש השני, נוכח חוזקת שוק התעסוקה והצרכנים (כטריליון דולר בידי האזרחים מהממשל בקורונה), הכלכלה לא תיפגע, והנגיד יחליט להותיר את הריבית ברמתה הגבוהה לזמן ממושך. עם או בלי הכרזה, הוא ישנה את יעד האינפלציה מ-2% ל-4%, והשוק יבין זאת ויתכוונן לשם. זה לא טוב, לא לאקוויטי ולא למניות.
האסטרטגיה
נוכח ההתלבטות, נדרשת זהירות. כרגע המסלול הכללי יושב על 39%-37% מניות, עתיר הגנות (בהנחה שיגיע השלב שבו השוק יתמחר חברה גם על סמך עמידתה בתחזיות, ולא רק במבט אופטימי על הריבית והאינפלציה), ממעט בפוזיציות קיצוניות ומתמקד במקומות שחשים בהם יותר בנוח. בחלוקת ישראל-חו”ל, כלל מוטה יחסית לארץ (קרוב ל-40%), גם לאור היותה מבעלי העניין בלא מעט חברות ישראליות אבל גם מתוך אמונה בשוק הישראלי לאורך זמן, היכרות טובה איתו ויכולת לנתח לעומק את החברות, מה שבא לידי ביטוי בתשואה עקבית עודפת ביחס למדד.
ביטוי נוסף לזהירות הוא חזרה להסתכלות סקטוריאלית יותר, בשונה מהגישה התמתית שליוותה את כלל מאז 2020 (למשל: הזדקנות האוכלוסייה). במקומות מסוימים נדרש צעד לאחור בתמה, לדוגמה בעניין ה-5G והערים החכמות (שעדיין רלוונטיים אך במינון נמוך יותר). מנגד, הפתיחה המחודשת של הכלכלות היא עדיין תמה חזקה – לאחרונה נסגר סל כזה ביפן וכעת מיושם בסין.
תוצאה נוספת של תמונת המאקרו היא הגדלה משמעותית של נתח החוב – מ-7% לאזור 16% באג”ח ממשלתי בקרנות ההשתלמות, בצד הגדלה של הקונצרני בארץ ובחו”ל לסביב 30%. האורחים הדגישו כי עם כל הכבוד לאלוקציה, החלוקה הפנימית בתיק המניות חשובה יותר. כך או כך, המרכיב הלא סחיר מהווה כרגע רבע מהתיק.
המרכיב הלא סחיר
התיק האלטרנטיבי הפרטי של כלל כולל 4.5 מיליארד שקל בקרנות (כולל חוב ותשתיות) ו-10 מיליארד בדיירקט אוויקטי, רובן דרך קו-אינווסטמנט. בסך הכול 17 מיליארד שקל בחוב פרטי ישיר, בעיקר בארץ (אשראי כגוף מוסדי). כיום מסתכלים בכלל יותר ויותר על עולם קרנות החוב, בעיקר לשם חשיפה לקורפורייטס מאזורי המיד-מרקט בחו”ל. ההשקעות הישירות הן בעיקר לפרויקטי תשתיות גדולים בארץ, אם כי בשנים האחרונות, בעקבות תמריץ מהחשב הכללי במכרזים לממן פרויקטים ביורו, הוחלט לקחת צעד לאחור. כך שכעת החוב הוא בעיקר מגובה נדל”ן, כולל נישה חדשה יחסית של דיור להשכרה ארוכת טווח.
בתחום הנדל”ן למגורים לא מעריכים בכלל פיננסים שנראה ירידת מחירים, בעיקר לא באזורי הביקוש, אבל כן אפשר לראות כבר עכשיו הטבות במישורים כמו הצמדות, מימון, פריסה וכדומה. למי שקנה מגרשים מתוך הנחה שנמשיך לראות עליות דרמטיות, כדאי כנראה להתפכח. בנדל”ן המסחרי, בתל אביב יש עדיין ביקושים חזקים. אבל אם מתרחקים קלות להרצליה, בני ברק, פתח תקוה, רעננה וכפר סבא, יש כבר עודפי היצע ונעשה קשה יותר לאכלס.
במבט קדימה, בתחום החברות טרם ניכרים שערוכים בעייתיים וירידות שוויים. אבל כן מתחילים לחוש באתגרים, ובכלל פיננסים מעריכים שזה יתחזק במהלך השנה ויגיע גם לקרנות ה-Buyout. ועדיין, מאמינים שם מאוד בלא סחיר ורואים את הערך המוסף של ההשקעה בתשתיות ובפלטפורמות שצמחו וימשיכו לצמוח. השקעה בחברות, לאור הסינרגיה לסחיר, נותנת תמונה מהימנה על השווקים, קריאת עומק על התעשייה, מבט מבפנים ויכולת להפוך למנהלי השקעות טובים יותר.
