הוובינר הראשון שלנו ל-2023, בתאריך הסמלי של 1.1, עוסק בשאלה שכל משקיע צריך לשאול את עצמו בפתחה של שנה חדשה: האם אני ערוך נכון מבחינת האלוקציות? האם התיק תואם את סביבת המאקרו והמצב העדכני בשווקים, וגם את הצרכים הנוכחיים והעתידיים שלי? הפעם הבדיקה הזאת קריטית שבעתיים: ייתכן שלא משנה אחת נפרדנו, כי אם מעידן שלם. עידן שנמשך ארבעה עשורים.
המיליארדר הווארד מרקס, מייסד פירמת ההשקעות Oaktree ומי ששוחה בשווקים כבר 53 שנה, סבור שאנחנו בנקודת המפנה החשובה השלישית שהוא חווה מאז נכנס לתחום ב-1969. בסקירה מרתקת בפודקאסט שלו The Memo (מומלץ מאוד להאזין, מוזמנים גם לקרוא את התקציר שפרסם אורן ברסקי בטוויטר) הוא מתאר את שתי התפניות הקודמות, על ההשלכות הפיננסיות והפסיכולוגיות שלהן: הנפקת אג”ח High Yield (חוב מסוכן יותר, ברמת דירוג אשראי פחותה מ-BB, שמפצה את המשקיע בתשואה פוטנציאלית גבוהה יותר) אשר הכשירה את גישת ה-Risk-Return Tradeoff; ומה שמכונה “וולקר שוק” – מכת הריבית שנתן הפד בשנות ה-80 כדי להשתלט על האינפלציה. שני המהלכים הזינו זה את זה, ויחד עם תנאים חיצוניים (גלובליזציה של הייצור, שקט גיאופוליטי) הולידו ארבעה עשורים של ריביות יורדות ומאז 2009 אפילו אפסיות. לכך התווספה ה”הרחבה הכמותית” של הבנקים המרכזיים שהזרימה נזילות לשווקים. וכך, במשך 40 שנה עלה שוק ההון בשיעור שנתי ממוצע של 10%, ממאה נקודות ב-82′ ל-4,786 בתחילת 22′. היה זה שוק של לווים, של עסקים צומחים שנמדדים על פי צמיחה ולא רווח, וכך יכולים לתת שירותים מוזלים או חינמיים לכולנו, מ-WIX דרך ואטסאפ וג’ימייל ועד Uber. דור המסובסדים.
את הריביות הנמוכות שהזרימו כסף זול משווה מרקס לדרגנוע בנמל התעופה – האדם הולך בו בקצב רגיל, אבל נדחף מהר יותר. בעידן של אופטימיות ופריחה כלכלית, עם אחת מריצות ה-Bull market הארוכות שידעה אמריקה מעודה, המשקיעים לא חששו להפסיד – הם הונעו מ-FOMO. המגפה שינתה את התמונה, פגעה בשרשרות האספקה והביאה להאצה נוספת בהרחבה הכמותית. האינפלציה החלה להרים ראש, כשהפד מזהה בשלב מאוחר שלא באירוע קצר מועד עסקינן. בשלהי 2021 הוא שינה את המדיניות, עם אחד ממהלכי העלאות הריבית החדים בהיסטוריה. סנטימנט המשקיעים נע בקיצוניות מאופטימיות לפסימיות, וההמשך כבר כתב את עצמו – תמחורים שמחושבים מחדש, אכזבות במדדים המובילים, מצב רוח שמרני, שוק בדיסטרס, צמצום חלונות אשראי, מימון שניתן במסורה, הססנות שהחליפה את השאננות. לכל זה הצטרפו מגמות האנטי גלובליזציה של הקורונה, המלחמה באירופה וחוסר היציבות במקומות נוספים – החזרת הייצור קרוב לבית, היכן שלאו דווקא זול יותר לייצר.
לאן כל זה מביא אותנו? מרקס כופר בתזת “ניעור האבק” וסבור שמה שהיה לא הוא שיהיה. האינפלציה תישאר גבוהה מהצפוי, הריבית כנ”ל – נורמלית במושגים היסטוריים, אבל בוודאי גבוהה ביחס למה ש”דור המסובסדים” הכיר. זה יהיה שוק של מלווים, של נותני הקרדיט, אלה שקודם ראו את הרכבות נוסעות ונשארו בתחנה. כשאדם עם ניסיון ורקע כשל מרקס מדבר על הטרנספורמציה השלישית, אי אפשר להקל בזה ראש. זה מחייב לעצור ולכל הפחות לבחון את התיק, את ההערכות והתזות. לא להישען עוד על תחושות עושר מדומות, על הכנסות פסיביות שהנחנו שיגיעו. לצמצם סיכונים וחשיפה, אבל להגדיר טריגר לשינוי (אנחנו למשל הגדרנו מינוס 40 בנאסד”ק או מינוס 30 ב-S&P ביחס לשיא; נכון לקבוע טריגר גם לעסקאות נדל”ן). זה לא אומר להיות All out, או לעבור באופן בינארי בכלל הנכסים לארה”ב או ממנה – תמיד טוב להישאר בשוק ולהיות מפוזרים, כי לא נוכל לדעת היכן טעינו ומהיכן תבוא הרעה. אבל נראה שנכון להיות יותר קונסרבטיביים בעת הזאת, אולי “לבזבז” פחות, ולשמור על צניעות. מקסימום, נתבדה.
אז איך תופרים חליפת השקעות
את החלק השני של הוובינר הקדשנו לתכלס – מה עושים עכשיו. התקדמנו לפי המחלקות שיש אצלנו באינווסטור 360 – מחלקת דאטה תחילה, כדי להבין את התמונה ולהתבסס על נתוני אמת: מהי החשיפה המנייתית שלנו כרגע בתיק, כולל אג”ח בסיכון והמרכיב הפנסיוני? מהי החשיפה המטבעית? ומה לגבי האלטרנטיבי – בנדל”ן, בחוב הפרטי, בהשקעה בחברות פרטיות?
מכאן עברנו למחלקת ניהול הזדמנויות, כשאנחנו זוכרים שישראל מגלמת כעת שפע נדיר של הזדמנויות. זאת, בין היתר, בגלל שני מאפיינים: הכנסות שצמחו משמעותית לפלג נרחב באוכלוסייה; ודור-דור וחצי שמנטלית, תרבותית, ממש בדנ”א, נמצא בתת צריכה ורואה בהוצאות “בזבוזים” גם אם יש ברשותו הון משמעותי. לצד זה הגיעו לכאן שחקנים בינלאומיים גדולים, קרנות ובתי השקעות.
בשוק הסחיר, אפשר לזהות ניצנים של תמחור מעניין בחברות הקטנות והבינוניות בארץ, אלו ש”חטפו” חזק מדי בשנה האחרונה. גם ענף הפיננסים בישראל מעניין, עם כסף רב, צמיחה ופחות מינופים ביחס לעולם. אשר ל”השקעה תמתית” (מסוג ה”פתיחה מחדש” שאחרי הקורונה), אפשר לחשוב על אזורי הבינה המלאכותית ולבדוק אילו חברות מסוגלות לתמוך בה מבחינת כוח המחשוב ומודל הענן. לגבי אג”ח, המרווחים עדיין לא נפתחו וסימני המיתון עוד לא מתומחרים שם.
בשוק האלטרנטיבי דווקא כן ביצענו שינוי חד בתפיסה, וזה רלוונטי בעיקר ללקוחות הכשירים: מעבר מקרנות פתוחות (Evergreen) לסגורות, כאלו ש”קוראות” לכסף. משקיעים פחות אוהבים את המודל הזה, אבל הוא מאפשר לנצל הזדמנויות וליהנות מהתנאים הנוכחיים במקום משערוכים ישנים ופחות רלוונטיים. בסוף, כשאנחנו נכנסים להשקעה בחברה ישנה, אנחנו קונים גם את העבר שלה. והרי לא באמת נרצה לסבסד את היציאה של המשקיעים הקיימים. לכן, גם במחיר של Track record דל יותר (כמובן, עדיין עם מנהלים שהוכיחו את עצמם), נעדיף כעת חברות חדשות. בחוב הפרטי, חוב מגובה נדל”ן מתאים עכשיו לאור ההלוואה קצרת הטווח שמקרבת אותנו ל”מחיר החדש”. אשראי צרכני עשוי להיות בעייתי, כי אין לדעת היכן ימצאו את עצמן החברות במצב של מיתון מבחינת יכולת ההחזר.
בהשקעות נדל”ן כדאי לחכות להזדמנויות בדיסטרס ולגלות משנה זהירות (כבר עכשיו רואים יזמים קורסים בניו יורק, למשל). אם נתמקד בנדל”ן בארץ, כאן ה-FOMO לחלוטין הזין את עצמו ונכנסנו למערבולת מחירים. נראה שכעת הכוח עובר לקונים ואפשר להשיג הטבות – הנחות, פטור מהצמדות, שדרוגים, העברה של רוב הכסף בסוף ההתקשרות, קומה גבוהה יותר. כל זה ברכישה ישירה מקבלן שמטבע הדברים נלחץ על ידי הבנקים. גם מתחמים שעתידים לעבור פינוי-בינוי יכולים להניב עסקה טובה (למבוגרים שמוכרים שם ההטבות העתידיות פחות קוסמות). הריטים יכולים גם הם לספק הזדמנויות, כי שם נוצרה תנועת מלקחיים של ירידה חזקה מדי בצד עלייה בשכירות הצמודה למדד.
השלב האחרון הוא מחלקת תכנון פיננסים – לקחת את התזות אל תיק ההשקעות תוך התחשבות בתשואה ובמיסוי (בהתאם למכשיר שבחרנו), הקפדה על “אתגר ה-11 אלף” – יותר מזה לא נוכל למשוך כקצבה ללא מס שולי, על “אתגר המדבר” – שנים שבהן ניאלץ להסתדר בלי עבודה (בהייטק ניתן למכור RSU במס שולי) ומכשירים נוספים כמו תיקון 190 גם בגיל צעיר או קרן השתלמות מעבר לתקרה (יש שפותחים עוסק פטור/מורשה במיוחד לשם כך). כדי לתפור את החליפה צריך להבין את המורכבות, לקרוא את המציאות כפי שהיא, על כל רבדיה, ולהקפיד על נושא התזרים – כי מצוקה תזרימית מייצרת פאניקה, וזהו הגורם מספר 1 לטעויות קשות.
לסיום, חשוב לזכור את המנטרה של הגדולים: משקיע טוב הוא כזה שיודע להגיד “לא” להזדמנויות. תמיד כדאי לבחון כמה הצעות, לשמוע מהדוברים על הפגמים של האחרים ולקבל תמונה מהימנה יותר על נקודות שכלל לא הבאנו בחשבון. כמובן, נכון להיעזר במומחים שראו מספיק עסקאות וחוו מספיק תוצאות כדי לסגל אינטואיציה בסיסית של מה עדיף ומה פחות.
