הסנטימנט הכללי עבר להיות שלילי, חוסר הוודאות גובר, והנאסד”ק מושך למטה את ה-S&P500, שבפעם השלישית בלבד מאז ה”שפל הגדול” סוגר שבוע שביעי ברצף של ירידות. בנסיבות הללו חשבנו שיהיה נכון לחרוג מפורמט הראיונות הרגיל שלנו בוובינר השבועי, ולהזעיק לאולפן את עמי ארביב – מי שבדרך כלל נשמע רק בקולו בסקירות החודשיות. השוק, אומר עמי, נמצא בתהליך של גמילה. כן, כמו נרקומן. אנחנו נמצאים כעת בסוף מחזור שאופיין בריבית אפס ובנזילות רבה. הכסף מתחיל בהדרגה להישאב מהשוק, והשוק, כדרך הטבע, כבר מתמחר את זה קדימה.
תזכורת: איך הגענו עד הלום
בעצם, יש כאן סיפור מתגלגל. זה התחיל לפני שנה, כשחברות הצמיחה, כולל כאלו שהיו רווחיות, חוו “מפולת שקטה” ונחתכו בעוצמות. משקיעים רבים, שהחזיקו במניות ספציפיות, ראו את התיק שלהם כמעט נמחק כשעל פניו, הכול עוד נראה כשורה. בהדרגה התגלגלה המפולת לחברות משורה שנייה ושלישית – סיילספורס, נטפליקס, PayPal, דיסני. בשלב הבא ראינו גם את מניות הביג-טק נחתכות: תחילה פייסבוק, שאיבדה כרבע מערכה תוך דקות, אחריה אמזון, ואפילו אפל שנחשבה לחסינה איבדה 5% ביום. אז גם החלה הירידה להשתקף במדדים, שכן הגדולות תופסות שיעורים חריגים מתוכם. ענקיות הקמעונאות – טרגט, וולמארט, קוסקו – נותרו כסלע איתן שנחשב למגן מפני האינפלציה, והנה גם הן מתחילות ב”התקפלות” חזקה ואגרסיבית (ירידה יומית של 30% בטרגט). אין יותר “פרות קדושות”. אין עוד מטריות להתחבא תחתן.
מה גורם למניות לעלות ולרדת
כמובן, ביקוש והיצע. אבל ממה הם נובעים? האלמנט הראשון הוא הנזילות – כסף פנוי, פרטי ומוסדי, שזורם לבורסה. בשנים האחרונות ראינו המון כסף שמוזרם לשווקים על ידי הממשלות והבנקים המרכזיים, אבל זה מתחיל להשתנות. עם מאזן של 9 טריליון דולר ביתרות אג”ח, הפד האמריקאי זקוק לארבע שנים עם צמצום של טריליון בשנה, כדי לחזור למצב המנופח ממילא של ערב הקורונה. הכסף העודף שהודפס ונדחף לשוק לא יצר אומנם אינפלציה בסחורות, אבל בהחלט כן בנכסים (מניות, אג”ח, נדל”ן). עכשיו ייווצר אפקט הפוך של שאיבת כסף, והשוק מבין וכבר מתמחר את זה.
לצד כל זאת, המלחמה באוקראינה מעצימה את משבר האנרגיה והמזון (סרי לנקה כבר חדלת פירעון ומדינות כמו מצרים בבעיה קשה). הכלכלה הסינית נחלשת עם מדיניות “אפס ההדבקה” (מצב שמוביל למדיניות מרחיבה מצד הממשלה, כמקל אפשרי בגלגלי המאמץ העולמי למגר את האינפלציה). הכלכלה האמריקאית עמוסת סתירות, עם חשש מסטגפלציה, והאינפלציה משתוללת באירופה. בישראל ניכרת האטה מסוימת בצמיחה, האינפלציה עולה וכבר הגיעה ל-4% בשנה, מה שמחייב העלאות ריבית (עם איזון בין גז לברקס). אבל בסך הכול, מצבנו טוב.
המרכיב השני הוא האלטרנטיבה. רוב בני האדם, כידוע, שונאים סיכון. הם יעדיפו להרוויח קצת פחות אבל לישון בשקט. בשנים האחרונות לא הייתה חלופה איכותית למניות (קראנו לזה TINA Trade – There is no alternative). מכפיל הרווח, למשל, עומד בקורלציה הפוכה לתשואת האג”ח ל-10 שנים: כשהיא יורדת המניות עולות, שכן בהיעדר אלטרנטיבה, אני מוכן לשלם במכפיל גבוה יותר. כיום תשואות האג”ח עולות והמכפילים יורדים.
כאן מגיעה סוגיית המחיר והתשואה – בכמה אני קונה את המניה, החברה או המדד, ומהי תחזית הצמיחה. מן הסתם, כשהתחזית אופטימית, כולם רוצים להיות שם ומחירי המניות עולים. שוק המניות מתנהג אחרת משאר המוצרים – במקרים רבים, דווקא המכפילים הגבוהים מגבירים ביקושים. כיום התחזית במדדים המובילים בארה”ב היא 2.78% תשואה, וראינו גם את זו של אירופה ושוקי סין והמזרח. ניסינו לנתח את המשמעות של זה בתנאי אינפלציה גבוהה.
הנקודה הרביעית והאחרונה היא רמת הוודאות וסנטימנט המשקיעים – עד כמה אני מניח שבעוד חמש שנים נהיה במקום טוב יותר. כשהכסף זול, מוכנים לדחות את ההחזר. כשהוא מתייקר, הציפייה לתשואה מהירה מתחזקת. זמירות על מכפילי הכנסות, או על זה שכל מה שחשוב זה צמיחה ולא רווחיות, פחות עובדות (עד לסייקל או הדפסת הכספים הבאה). אגב, בישראל אין בינתיים פאניקה, אין אווירה של מפולת בחדשות. נראה שהמשקיע המקומי התבגר, ושהקורונה היוותה עבורו שיעור חשוב.
מה אפשר לעשות?
איש אינו יודע אם הגענו לתחתית, והניסיון מלמד שאין שום טעם לנסות ולתזמן את השוק. מה כן? לשאוף לפוזיציה שבה ניתן להרוויח הן מתרחיש של מיתון והורדת ריבית, והן מתרחיש “דובי” שבו האינפלציה עולה ועולה, והפד מעלה את הריבית במידה ניכרת.
אסטרטגיה טובה היא להיחשף לשוק בהדרגה, מה שנקרא: קנייה במיצוע בשוק יורד. כדי להבין את העיקרון השווינו בין קניית 24 מניות S&P במכה אחת לבין פריסה של מניה אחת לחודש, בנקודת הזמן של החל מערב המשבר של 2008. האופציה הראשונה הייתה מסתכמת בהפסד של 33% על רכישת 1,200 מניות, ואילו השנייה – הפסד של 7.5% ברכישת 1,489 מניות. קנייה במיצוע ניתן לעשות בהוראת קבע, למשל של מניה המחקה מדד. זו גם הפרקטיקה שמנחה אותנו בהפקדות השוטפות לגמל, להשתלמות, לחסכונות ארוכי הטווח – וזה מוכיח את עצמו שנים. זו שיטה טובה למצבי חוסר ודאות, כש-24 חודשים אמורים לכסות תקופת מיתון ממוצעת (ברור שאם מזהים בוודאות שהשוק צועד מעלה, כדאי להיכנס בסכום משמעותי יותר). אסטרטגיה אפשרית נוספת היא פשוט – וזה ממש לא פשוט – לא לעשות דבר ולתת לזה לעבור, בכפוף כמובן לנזילות של כל אחד.
אז מה למדנו
עמי ארביב מסכם בנקודות: המלחמה באוקראינה תיגמר מתישהו, מה שיוביל אולי לחגיגה בבורסה אבל לא בהכרח יפתור את משבר המזון, האנרגיה ושרשראות האספקה; צריך להפנים שקונספציית “הכול עולה” וריביות אפס כבר לא קיימת, והגיעה העת להיגמל; רכישה במיצוע לאורך זמן עדיפה על פני ישיבה על מזומן, אבל איש איש ושיקוליו; האג”ח פותח מרווחים, אבל חשוב להיזהר ממח”מ ארוך בשל סיכון הריבית; כדאי להיזהר מחברות ממונפות מאוד (כשהריבית תעלה, ויעלה הצורך לגייס חוב חדש, הן עלולות להגיע לקריסה) וכרגע גם מחברות לא רווחיות; חשוב להיות ביקורתיים ולחשוב עצמאית, מבלי לקבל אוטומטית דעות של אחרים. גם יו”רי פד לא תמיד צדקו, בלשון המעטה.
במבט לאחור על שנתיים, אורן ברסקי מסיק שוב כי מה שלא “עושה שכל”, לא מחזיק לאורך זמן. נכון, קשה לדבוק באסטרטגיה כנגד הזרם, להתבונן מהצד ולטעון שזה לא הגיוני. רבים מתפתים לטרנד. אלא שהניסיון מראה שבהדרגה, ייקח כמה שייקח, הדברים מתכנסים לממוצע ההגיוני.
