שער הדולר טס ביחס למטבע המקומי שלנו, ואין לדעת היכן זה ייעצר. במציאות של משבר בתוך משבר, כשהטלטלה המשפטית-פוליטית נכנסת לתוך סיטואציית מאקרו מורכבת ממילא, יש הרבה יותר סימני שאלה מסימני קריאה. ואת זה, כידוע, השווקים מאוד לא אוהבים. הזמנו את יוסי פריימן – מנכ”ל פריקו ניהול סיכונים, בעלים וחבר הנהלה בחברת דירוג האשראי מדרוג, יועץ לחברות מהגדולות והמובילות במשק ומרצה בשלל מוסדות אקדמיים – כדי להבין איך הגענו עד הלום ולאן זה עלול לקחת אותנו.
תנועת המלקחיים שנוגסת בשקל
ריצת המט”ח שאנחנו בעיצומה היא חריגה. רמה של מעל 3.8 שקלים לדולר הייתה כאן בפעם האחרונה ב-2017 (ולפרק זמן קצר גם בקורונה), ובאוגוסט 14′ חווינו זינוק מרמה של 3.40 ל-3.90 בשלושה חודשים. האפיזודות הללו אירעו כשבנק ישראל התערב בשוק המט”ח דרך רכישות מסיביות בעקבות ייסוף מהיר של השקל, אשר נגרם בעקבות תקופות רוויות הנפקות, אקזיטים ומיזוגים (עסקת מובילאיי-אינטל ב-17′). הסיטואציה הנוכחית – מ-3.57 ל-3.80 תוך חודש – מגיעה בנסיבות אחרות לגמרי. האתגר של בנק ישראל הפעם גדול במיוחד: העלאת ריבית בעיצומן של חופשות וערב החג תהיה קשה. אבל בלעדיה, בגלל “מנגנון התמסורת” – הנתון שמראה כמה מהפיחות במטבע מתורגם לאינפלציה (בעבר דובר על עד 30%, כיום רק 15%) – אנחנו עלולים לראות שוב עליות מחירים כבדות.
שער הדולר בשקלים מושפע כעת מתנועת מלקחיים: מצד אחד, הטלטלה המקומית שגורמת להוצאת כספים לחו”ל, להימנעות מהשקעות בישראל ולהעדפה של סטארט-אפים לרשום את החברה מעבר לים כדי להקל על גיוס הכספים. מצד שני, מה שקורה במשק האמריקאי. ושם אנחנו רואים לחצים להעלאות שכר שמתדלקים את אינפלציית הליבה, מה שמאלץ את הפד להעלות ריבית (פריימן לחלוטין לא פוסל עוד העלאה בספטמבר) עם השפעה הרסנית על שוק המניות – הרי אין באמת סיבה להיכנס אליו ולבנות על דיבידנד בסיכון, כשאפשר לקבל תשואה של 5-4% ומעלה מאג”ח של הממשל. אבל עוד תהליך קורה במשק האמריקאי: בתקופה של אי ודאות, הדולר משמש כחוף מבטחים, מה שעוד התגבר לאור הנתונים החלשים מאירופה (שמושפעת מאוד מהכלכלה המקרטעת בסין).
השפעת השוק העסקי והמוסדי
בפעילות השוטפת, היבואנים קונים מט”ח לצורך העסקאות, ואילו היצואנים מוכרים מט”ח כדי לשלם משכורות והוצאות על העסק. פעילות הייצוא כעת נמוכה יותר, יש פחות אקזיטים ופחות עובדים לוקליים, וממילא אנחנו באוגוסט (“עונת המלפפונים”). כל זה אומר: פחות היצע דולרי. ייתכן שנחזור ל”עסקים כרגיל” אחרי החגים, אבל צריך להבין שקרה משהו בהייטק הישראלי, גם בלי קשר לרפורמה המשפטית. יש פחות מכירות, פחות מיזוגים (ראינו למשל את ביטול עסקת טאואר-אינטל), וגם הריבית נותנת את אותותיה. העובדה שבמאזן התשלומים השוטף ישראל נמצאת עדיין בעודף (של 5.9 מיליארד דולר ברבעון הראשון של השנה), היא לא בשורה להתנחם בה: בדומה למשק בית שהחל לצרוך פחות ולמלא פחות את המקרר, או לעסק שהקטין הוצאות יחד עם המכירות – הפעילות כולה הצטמצמה. בסוף, האינדיקטור המהימן ביותר לפעילות הכלכלית במדינה הוא דווקא הייבוא.
בקרב המשקיעים המוסדיים, התהליך המשמעותי שהשפיע על שערי המט”ח הוא צמצום ההגנות. נסביר: כדי ליהנות נטו מהשקעה במניות חו”ל, ללא ספקולציית מטבע, משתדלים לנטרל את השפעת שערי החליפין. למשל, דרך עסקת הגנה של מכירת דולרים (המרתם בשקלים) לשנה קדימה. אלא ששיקול נוסף נכנס לתמונה – פערי הריביות. בין ריביות הבסיס – 4.75% בשקל ו-5.25% בדולר – יש כעת פער של חצי אחוז, וכשמוסיפים את סיכון המשק והמטבע (ה-CDS), מגיעים לפער של 2-1.5% לשנה. כלומר, הגידור הולך ונעשה יקר. וזה מה שהביא את המוסדיים, החל מספטמבר 22′, לצמצם בהדרגה את ההגנות. הם הגדילו אלוקציות בנכסים דולריים (מניות, תעודות סל) לשיעור משמעותי של 33% מהתיק, אבל את ההגנות חלקם הגדילו בשיעור קטן יותר. כלומר, לא רק שהחזקת הנכסים הדולריים גדלה – גם החשיפה למט”ח גדלה (למעשה, רמת הגידור נותרה זהה מבחינה אבסולוטית, אבל שווי התיק הדולרי הכולל צמח).
בהמשך תיתכן סיטואציה שונה מעט: ארה”ב עצמה עומדת לפני תקופה לא ברורה (לחצי שכר, אינפלציית ליבה, חשש מהעלאות ריבית, ריבית שיא על המשכנתאות), ושוק המניות הוא מהראשונים להגיב למצב כזה בשלילה. כשהמניות יורדות, המוסדיים מצמצמים הגנות, כלומר: קונים בחזרה את הדולרים שמכרו. אם כי הפעם, ייתכן שיתרות המט”ח ישמשו להם כרית הגנה גם ללא קנייה מסיבית. עוד אלמנט שצריך לקחת בחשבון, הפעם בהקשר המקומי שלנו, הוא מהלכים שהמדינה יכולה להוביל כדי לעודד השקעות בישראל ולהביא להתאוששות. למשל, תוכנית האנג’לים המשופרת שהאוצר מתכנן, עם הקלות משמעותיות במס. כך או כך, התמונה הנוכחית בהחלט מדאיגה: 80% מהסטארט-אפים החדשים נרשמים מעבר לים, ולפי איגוד ההייטק, חלה צניחה של 80-60% בהשקעות בתעשייה בישראל (לעומת ירידה של 40% בהייטק בארה”ב).
לאן הדולר עוד יכול לטפס ומהן המשמעויות?
אם השער יתקבע על מעל 3.8 שקלים ובאזור 3.85, יותר יצואנים, גם כאלה שעדיין “יושבים על הגדר”, ישאפו לנצל את הרמות ההיסטוריות ולהגביר פעילות. יש גם מחזיקי מט”ח שבמצב כזה ימהרו להשתחרר ממנו, ואז אנחנו עלולים להישאב בקלות ובמהירות לאזורי ה-4.05-4 שקלים לדולר. זה יגרור התייקרויות רבות – דלק, חשמל, מים, חומרי גלם במזון – ויש גבול ליכולת הסבסוד של הממשלה, בפרט בתקופה של צמצום במקורות ההכנסה. צריך גם לזכור שיותר מ-80% מהאשראי בישראל הוא בריבית משתנה, ושההכנסה הפנויה הולכת וקטנה בגלל הגידול בהחזר החודשי על המשכנתה. כל זה יחד אומר שלווים יתקשו לעמוד בהחזרים, שוק הנדל”ן עלול להזדעזע, והבנקים עלולים להתערער. ואם בכך אין די, המשבר החוקתי ממשמש ובא. סערה מושלמת.
בסביבה כזאת, בחוסר ודאות כל כך גדול, כשיותר מדי פקטורים נתונים בסימן שאלה (מסתמן שתוך חודשיים-שלושה, אחרי הבג”צים הדרמטיים שבפתח, כבר נבין אנה אנו הולכים) – פריימן מאמין בגישה שמרנית. פרקטית, זה אומר לשמור על שיעור קטן של חשיפה למט”ח, אבל ללא ידע וניסיון מספקים – לא להיכנס להרפתקאות או לשחק ברולטה על שערי החליפין. כדאי להעדיף בעת הזאת מוצרים שמספקים הגנה מפני קטסטרופה, אולי כאלו שהגידור כבר טבוע בהם. למשל, עסקאות צילינדר, אופציות והסתייעות ביועצים.
התמונה שפריימן רואה בסקטורים רבים היא קודרת, הווייב בחברות בהחלט לא חיובי, ודולר גבוה מדי – ועוד בטיימינג שכזה – יטיס את האינפלציה. אבל יש גם סיבות לאופטימיות: אפשרות לתוכנית תמריצים נדיבה ואפקטיבית, מהלכים בזירה הדיפלומטית (סעודיה), מכירות שיא בתעשיות הביטחוניות (סביב המלחמה באוקראינה והלחץ באירופה), ובאופן כללי, מנועי צמיחה חזקים שיש כאן, בניכוי הרעשים והמכות בכנף. בתקווה שההיגיון ינצח.
