עולם ההשקעות האלטרנטיביות מאופיין לא פעם בחוסר נגישות ושקיפות ולא מעט דיסאינפורמציה. כדי לעשות קצת סדר ולהבין את הדברים יותר לעומק, הזמנו את אחד המומחים הגדולים שצמחו כאן – בועז ורשבסקי, מנכ”ל ובעלי אובייקטיב, חברת המחקר הראשונה בישראל שמספקת אנליזות לקרנות השקעה לא סחירות, ובכלל זה למשקיעים מוסדיים בארץ ובעולם.
את הקרנות האלטרנטיביות, נזכיר, אנחנו מחלקים לשני סוגים: 1. קרנות סגורות, עם קריאות לכסף כשיש הזדמנות וחזרה של הכסף בתום תקופת ההשקעה. אלו הן הקרנות הקלאסיות שקיימות כבר עשרות שנים, עם סטטיסטיקה ברורה של תשואה עודפת על פני השוק הסחיר, ושם נמצאות קרנות הפנסיה וקרנות העושר הגדולות. החיסרון הוא תקופת התחייבות ארוכה יחסית, שבמהלכה דברים גם עשויים להשתנות, אם כי קיימים מנגנוני נזילות שפותרים חלק מהעניין. 2. קרנות פתוחות, Semi-liquid, שהיו לטרנד החם של העשור החולף בזכות השילוב שבין נכסים בלתי סחירים ונזילות יחסית. אלא שעם העלייה החדה בשיעורי הריבית, רבות מהקרנות נכנסו ל-Gate – תקופת נעילה זמנית עקב ריבוי משיכות ואי כניסה של כסף חדש. גם אם הן פעלו כמצופה, האג”ח הפך אטרקטיבי וקסם לרבים. במקור, עניין הגייט נועד למנוע אפליה בין משקיעים במצב של משבר נקודתי שמקשה על שערוכים, דוגמת המלונאות בקורונה. מן הסתם, כשהמשבר עמוק ומפושט יותר, תופעת הגייט מתרחבת, ההבטחה למשיכה בהתרעה של 3 חודשים לא מתממשת, ויש תחושה חמוצה של אכזבה.
הדבר הראשון שורשבסקי הסביר לנו הוא מה בעצם בודקים, ואיך. אז בצד ניואנסים כאלה ואחרים, למשל בין אשראי לנדל”ן, המבנה קבוע יחסית:
1. פרק כללי: מיהו הגוף שמאחורי ההשקעה בנכס הבסיס, מיהם עובדיו, מה קורה ברמת התהליכים והידע היה ואיש מפתח עוזב, כיצד נראית התשתית התפעולית והארגונית, והאם קיימים ניגודי עניינים פוטנציאליים. בנקודה זו הזכרנו טעות נפוצה של משקיעים – פרופורציית יתר למנהל קרן שהציג דליוורי טוב. תמיד צריך לקחת בחשבון שהכול יכול לקרות, ושמה שיציל אותנו הוא הפיזור.
2. הפרק האסטרטגי: מה הקרן עושה, מהי המדיניות שלה, איזה רציונל מנחה את כלל השחקנים בעסקה (הקרן שואפת לריבית גבוהה, זה ברור, אבל למה הצד השני מוכן לשלם?), תהליך ההשקעה – ה-Flow, Due diligence, מיהו הגורם המאשר את העסקה ומה קורה בקרן בשוטף, איזה שיקול דעת נתון בידיה, מהם הביטחונות, אילו מגבלות דווקא לא קיימות (נגזרות מכך רמות סיכון שונות), כיצד נראה מנגנון השערוך ומהי אסטרטגיית היציאה. למשל: מכירה של הנכס או מחזור של ההלוואה (Refinance) בנדל”ן; השוק המשני או הנפקה (IPO, עם קשר הדוק לשוק הסחיר) ב-Private Equity.
3. בדיקה של השוק: נכס הבסיס, תשואת היעד – גורמים שיכולים להשפיע עליה, תשואות היסטוריות, השוואה לקרנות אחרות ולשוק הסחיר, פרופיל סיכון-תשואה, מדיניות הגיוס ותנאים למיניהם (עלויות, נזילות).
על סמך כל אלה מזהים את הסיכונים, מחפשים את הגורמים ממתני הסיכון, מדרגים את הסיכונים מנמוך ועד גבוה ומציינים חוזקות ומסקנות תוך התייחסות ליום שאחרי – כי זה לא “שלם ושכח”. קרן פתוחה ניתן גם לפדות, ולכן יש חשיבות להמשך המעקב (האם דבר מה השתנה בנכס הבסיס, האם גורם משמעותי בתת תחום נישתי עזב, האם נוצרה אלטרנטיבת השקעה מעניינת).
מכאן עברנו לדבר על שוק הקרנות בארץ: היצרנים, בעיקר המוסדיים (הפניקס, IBI, מיטב, הראל, אלטשולר), הגופים המייצגים את הקרנות הבינלאומיות המובילות (לידר הון פרטי, Value, הפניקס קפיטל) או הנציגים הישירים של הגופים הגדולים. עבודה מול Feeder של קרנות – בדרך כלל קרן LB שמשקיעה בקרן בינלאומית מעל, ואז מאגדת משקיעים תחתיה – מאפשרת להפחית משמעותית את מינימום הכניסה להשקעה. החיסרון הוא דמי הניהול הכפולים והסיכונים הנובעים מהפידר עצמו, על כן חשוב להבין מי עומד מאחוריו ומה קורה בתרחישי קיצון.
הכה את המומחה
ורשבסקי הציג לנו את תהליך העבודה שלו לבחינת קרן. דיברנו בהרחבה על היתרונות של ה”מכונות” – אימפריות ה-Private Equity העולמיות (ניתן להצטרף אליהן גם באסטרטגיית Co-invest), וניסינו להבין כיצד ישפיעו הורדות הריבית – בין היתר, סביר שתחום האשראי ילך ויגדל ויחזור לעמוד במוקד העולם האלטרנטיבי. הקשינו על האורח שלנו בסימולציה: מה, בתור משקיע, חשוב לשאול את הפמילי אופיס? ובכן: מהי תשואה היעד, כיצד מתכוונים להגיע אליה (זה צריך “לעשות שכל”), במה משקיעים, מיהם השחקנים המרכזיים, מהם הניואנסים בין הקרנות (לא כולם, אפילו לא הגופים המובילים בעולם, טובים בהכול), אילו אופציות נוספות קיימות בקטגוריה, מהי החלופה בשוק הסחיר, והאם התשואה העודפת על פני הסחיר מפצה אותנו על חוסר הנזילות והסיכונים הנוספים. ספציפית בחוב/אשראי, חשוב גם להבין מהי הבטוחה וכיצד מממשים אותה. לא פעם, “בטוחה” היא רק כותרת. חשוב גם להיזהר ממינוף יתר – בעיקר בריביות משתנות, הוא עלול “לאכול” את התשואה כולה.
אילו קרנות מעניינות בנקודת הזמן הנוכחית? ורשבסקי ציין את ה-Secondary (השוק המשני, עם הצטרפות לקרן באמצע הדרך), Direct lending, ובתוך הנדל”ן – לוגיסטיקה ודאטה סנטר (בסוף, ה-AI ומאגרי המידע העצומים צריכים לשבת איפשהו). הוא הזכיר כי בשנה שעברה היינו עדים לראשונה, כתופעה עולמית, לירידה בגיוסים לקרנות ולהארכות של תקופות הגיוס. לקראת השנה הנוכחית יש הרבה הכנות – הריביות מתחילות לרדת, המשקיעים חוזרים להתעניין, אבל מי שנכווה מבין שחשוב לבדוק את הדברים לעומק. לכן, הרבה יותר גופים מבעבר מגיעים אליו.
ככלל, עולם הקרנות משתכלל, אטרקטיבי ומונגש יותר, וכל מנהל מוסדי שהבאנו העיד כי הנתח הזה עומד לגדול אצלו. כך שלהתעלם מהפן הזה כבר אי אפשר, והמפתח הוא מידע וכמה שיותר ממנו. לשאול את השאלות הנכונות, להבין את המנגנונים, ואז להרגיש בטוח יותר שבמצבי משבר, נדע להתמודד. אנחנו באינווסטור חיזקנו את האלוקציה בקרנות הסגורות, שבהן תקופת ההשקעה אומנם ארוכה יותר, אבל אחריה התזרים חזק ומובטח. את סיכון הגייט שהיה קשה להעריך – מצב כזה לא קרה מעולם – חייבים לקחת בחשבון, וזה נכון הן בחוב והן ב-PE. כדי בכל זאת לקצר את משך ההתחייבות נעדיף קרנות חוב או Secondary. למקרה של אירוע בלתי מתוכנן ברמה האישית, כשיש צורך בנזילות והשוק הסחיר לא במצב טוב, כדאי להיות גם בקרנות הפתוחות. רק לא לבנות עליהן כמקור תזרימי במצב של זעזוע כללי דוגמת 2022.
אנחנו מזמינים אתכם לנהל דרכנו באינווסטור תיק ניירות ערך לא סחירים, ממש כמו בעולם הסחיר.
