לחיסכון פנסיוני יש מספר יתרונות תחרותיים חשובים, כמו התשואה המובטחת וההטבה צמודת המדד של המדינה על כשליש מהסכום. את החיסכון הזה מוטב להתחיל כמה שיותר מוקדם. אבל מהם השיקולים ארוכי הטווח של ההשקעות עבורו? מהו הרציונל המנחה בקבלת ההחלטות? אורן מונטל, מנהל כספי העמיתים במנורה, הציג לנו תובנות עדכניות שמשפיעות על אלוקציית הנכסים. וצריך להבין: מכל שלושה שקלים שבקרנות הפנסיה, כשקל נמצא במנורה – 183 מיליארד שקלים בסך הכול, ו-270 מיליארד אם מוסיפים את קופות הגמל וקרנות ההשתלמות.
מונטל תיאר לנו כיצד הנחת העבודה ל-2022 – ירידה מדורגת באינפלציה בעקבות שחרור הפקק בנמלים ובמערכי הייצור – התהפכה עם פרוץ המלחמה באוקראינה. האינפלציה רק התחזקה, הובילה להעלאות ריבית שלא ראינו זה יותר מעשור, והפכה לבעיה העולמית של השנה. אלא שאם מניחים שהמשבר הזה הוא מחזורי, וריבית הוכחה בעבר ככלי יעיל לאינפלציה, אזי ההאטה הכלכלית צפויה להוריד את מחירי החברות. בשביל מנורה, כמי שמנהלת השקעות לחיסכון ארוך טווח, זו הזדמנות.
עניין נוסף שמשתנה נוגע לתחום החוב הסחיר, שבו התשואות עלו משמעותית: אג”ח ממשלת ישראל ל-10 שנים כבר נותן יותר מ-3%, אג”ח ממשלת ארה”ב – 3.5%, בקונצרני אפשר להשיג 1.5-2% ובסיכון בינוני אפילו 5%. גם מק”מ מייצר קרוב ל-3% והפיקדונות נותנים פירות (כ-4.5% בדולריים).
וכך נראית אלוקציית הנכסים של מנורה במסלול הכללי: כ-30% באג”חים, מחציתם בקונצרניים ומחציתם בממשלתי, כאשר חלק מהחוב צמוד וחלקו שקלי. בארץ, מרווחי האשראי נפתחו פחות, לכן חשוב לגלות זהירות בגזרת החוב. אבל התשואה השוטפת טובה יחסית, ואם הכלכלה נכנסת למיתון, צפויים רווחי הון יפים באג”ח הממשלתי. ככלל, רואים יותר הזדמנויות במניות, ואלו מהוות כ-45% מהתיק. ההשקעה בחו”ל מעניינת, אבל מתקזזת בחלקה עם עלות הגידור הגבוהה (כ-40% מהנכסים נמצאים בחו”ל, ומחציתם מגודרים). החלק הלא סחיר מהווה כ-30% מהתיק, והוא מורכב מבערך 15% הלוואות בארץ לחברות, עוד 10% קרנות השקעה, והיתר נדל”ן ומניות לא סחירות (אקוויטי לא סחיר). קרנות השקעה של פרייבט אקוויטי נותנות תשואה דו-ספרתית גבוהה. קרנות החוב משיאות תשואה דו-ספרתית נמוכה, שצפויה עוד לעלות יחד עם הריביות.
בשקלול המרכיבים בתיק, לפי פרמטרים ריאליים למדי, הגענו לכ-7% תשואה שנתית. גם בהפחתה של דמי הניהול בהחלט מדובר בלא מעט, ודאי יותר מבעבר. מן הסתם, כדי לקבל את הממוצע צריך להיות בתיק לאורך שנים רבות – בשנים ספציפיות זה יכול להיות הרבה פחות, ובאחרות הרבה יותר. השנה הזאת למשל היא מאוד שלילית, כולל באפיקים ארוכי הטווח. אבל במבט קדימה, מצב החוסכים ישתפר. מונטל מעריך שבריביות גבוהות יחסית ויציבות, כל עוד הפגיעה בכלכלה תישאר מתונה, תשואת החוסכים תשתפר מאוד בזכות האג”חים.
במסלול המנייתי החלוקה היא 60%-40% לטובת חו”ל – משקל גבוה יחסית לארץ. ההסבר לכך הוא שהכלכלה הישראלית נמצאת במצב מצוין, עם אינפלציה הנמוכה בחצי מזו שבארה”ב ובאירופה וצמיחה מאוד מהירה. שוק המניות המקומי לא מספק כרגע הזדמנויות יוצאות דופן: יש בו מיעוט יחסי של חברות טכנולוגיה (ריבוי חברות ערך), מה שמביא לפגיעה פחותה במדד, יש בנקים שנהנים מהאינפלציה ומהעלאות הריבית, ויש חברות נדל”ן שירדו.
מי כן מעניינת עכשיו? כלכלות ברזיל, אוסטרליה וקנדה מוטות הסחורות, וכן אנגליה – פחות בגלל הכלכלה ויותר בגלל מדד הפוטסי שמוטה לחברות אנרגיה וחומרי גלם (חברות צמיחה יורדות מאוד כשהריבית עולה). בתקופה הזו, שתעביר אותנו מאנרגיה מזהמת לבלתי מזהמת, הביקוש לאנרגיה עדיין גבוה. אבל אין פה חסינות: מיתון משמעותי יחתוך גם את מחירי הנפט. עוד המלצה לתקופה: לוודא שיש בתיק גם חברות שפחות רגישות למחזור, כמו צריכה ושירותי בריאות.
הדיליי שבין הסחיר ללא סחיר
שאלנו את מונטל על השוק הלא סחיר – האומנם אין קורלציה, ולפיכך כמעט שאין סיכון? הוא הזכיר כי אחד האויבים הגדולים של המשקיעים ושל מנהלי ההשקעות הוא התנודתיות – זו עלולה להוביל לטעויות, ובמיוחד בתקופה של ירידות. היתרון בנכסים לא סחירים הוא התנודתיות הנמוכה יותר. השערוכים מתבצעים בהדרגה ולא על בסיס יומי. זה נותן באפר לתנודתיות, מוריד את סטיית התקן בתיק ומרגיע בתקופות שליליות. אבל עובדה היא שבקרנות שהשקיעו בחברות צמיחה יקרות רואים את הפגיעה, ולאורך זמן, לא יכול להתקיים פער גדול בין הסחיר ללא סחיר. היתרון הוא בדיליי: השווקים אינם מנותקים, אבל הם לא פועלים באותו הקצב. שנים מצוינות בסחיר יהיו כנראה נהדרות גם בלא סחיר, ולהיפך – ירידות יחלחלו בהדרגה.
זה נכון גם לדולר, כאמצעי גידור לתקופות של ירידות ולחץ בשווקים. עם זאת, מאחר שהפנסיה היא שקלית, אין למנורה סיבה להחזיק בדולר בהיקף מופרז. בעליות, המשקיעים המוסדיים ימכרו כנראה דולרים, אבל בירידות הם יקנו. העובדה שהם פעילים מאוד בחו”ל, הן בהשקעות והן בגידור, גורמת, לדברי מונטל, לקורלציה גבוהה (ביחס הפוך) בין הדולר לשווקים.
אז למה מנורה? לטענת מונטל, מנהל ההשקעות הראשי ניר מורוז הוביל שם מהפכה עם יותר נכסים לא סחירים, אגף השקעות שגדל, אנליסטים מצוינים, השקעה בקרנות פרייבט אקוויטי מהטובות בעולם – ופירות שמתחילים כעת לראות בתשואות.
לסיכום, הוא אומר, אנחנו בתקופה מאוד מאתגרת עם תשואות חלשות ושליליות. נראה שהסיבוב האחרון של העלאות הריבית בארה”ב מתקרב, ושוב, צריך לזכור שהכלי הזה נחשב לאפקטיבי בטיפול באינפלציה. אם אכן מדובר במשבר מחזורי, זה יעבוד גם הפעם. נשלם על זה כנראה מחירים בשוק ההון ובכלכלה, אבל בסופו של דבר הריבית תרד, המחזור יתחיל להסתובב ונהיה בתקופה טובה יותר. בינתיים, נוכל ליהנות מהאג”ח, שמעלה את התשואה הפנימית בתיקים.
