את מספר האנשים שמנהלים סכומי עתק בהיקפים כאלה בישראל, אפשר למנות על יד אחת – והפעם יש לנו הכבוד לארח אחד מהם. ארז מגדלי, מנהל ההשקעות הראשי של מגדל, מנהל בפועל 350 מיליארד שקל, כ-300 מיליארד מתוכם כספי ציבור. זה אומר שלפחות אחד מכל שלושה מכם מנהל אצלו את כספי הפנסיה, קרן ההשתלמות או קופת הגמל. וכשאחד כמוהו מציג את תפיסת עולמו, ראייתו העדכנית ביחס לשווקים ושיקוליו בהשקעות, כדאי מאוד להקשיב.
מגדלי מעיד מניסיונו כי בכל פעם שנדמה שהגענו לשיא הפריון, ואין עוד לאן להתקדם, מגיעה טכנולוגיה חדשה – AI כדוגמה בולטת – ומשנה את הכול. כך שהדברים אינם ליניאריים, ובירידה מוקדמת מדי מהסוס גלום סיכון רב. והנה משפט חשוב שהוא מזקק לנו: קשה להתעשר מלקנות חברות זולות. המחיר הוא כמובן פקטור, אבל בחברות איכות המנוהלות היטב, גם אם פספסנו קצת בטיימינג, כל עוד יש צמיחה – המחיר ידביק את עצמו תוך שנה-שנתיים. חשוב גם לדבוק באסטרטגיה ולא לזגזג יתר על המידה – מה שהמדדים, למרות הבועות וההגזמות, יודעים לעשות טוב מאיתנו, כשהם נותנים לווינרים להמשיך לרוץ ועוזבים תעשיות בדעיכה.
כגוף מוסדי גדול, עם תיק המבוסס במידה רבה על ניתוח פונדמנטלי, מגדל שואלת את עצמה היכן תימצא חברה כעבור חמש-עשר שנים. האם ההנהלה מסוגלת להתנהל נכון נוכח שינויי השוק? כך או כך, משהתקבע שחקן דומיננטי בתעשייה, וגם אם לא מדובר במונופולים מהסוג שהכרנו בעבר – קשה מאוד להזיז אותו. יעידו ההספדים המוקדמים למטא (פייסבוק) ותעיד ההצלחה המתמשכת של ASML בתעשיית השבבים, שלא כל כך מהר מאבדים מעמד גלובלי. הגם שהנכס הזה לא תמיד משוקף בדוחות הכספיים.
הסקטורים והגיאוגרפיות
יש פיתוי לראות את ארה”ב לבדה בתור “העולם”. קשה להתווכח עם הדומיננטיות האמריקאית, והיא אכן במשקל עודף אצל מגדל (70% – מעבר לחלקה היחסי באינדקס MCSI World). חשוב רק לזכור שזה מה שחשבו המשקיעים בתחילת המילניום על השווקים המתעוררים. מגדלי מציין כעת לחיוב את הודו, כמקום עם צמיחה יפה לא רק בתוצר (7-6%) אלא גם ברווחים. לא תמיד זה הולך יחד, ע”ע המניות הסיניות המדשדשות בשנים שבהן סין צמחה בקצב שיא. עוד ראויה לציון יפן, שאחרי “תרדמת” של עשורים עושה קאמבק מרשים – מדד הניקיי שבר זה עתה את שיאו משנת 89′. יש בה לא מעט חברות איכותיות, ובשונה מהודו, גם מחירים זולים.
מבחינה סקטוריאלית, מגדל במשקל יתר בטכנולוגיה, בדגש על תעשיית השבבים, התוכנה, כמובן הקשרי ה-AI וכן הגנת סייבר. הגל הנוכחי של שיפור הפרודוקטיביות הארגונית הוא תמה מרכזית מבחינתה, ו”מוקדם עדיין להתווכח עם האופטימיים”. בשבבים אלו לא רק אנבידיה והגדולות, מחוללות התעשייה, אלא גם המעגלים הנלווים (חברות הבדיקות למשל) והנהנים המיידיים. בתוכנה, המודל העסקי של מאנדיי מעניין ומוכיח את עצמו. כמו כן, למניית נייס נתח גדול בתיק הישראלי של מגדל, כחברה שיודעת לרכוב על הטכנולוגיות החדשניות (ענן, AI). בתחום ההשקעות הפרטיות, אותה תמה מובילה את מגדל גם להון-סיכון, לסטארט-אפים המבטיחים שצומחים כאן.
התיק של מגדל נבנה כפירמידה בת שלוש קומות. קומת הבסיס הרחבה נשענת על מדדים, תעודות סל, עסקאות סוואפ וחוזים עתידיים – כל מה שמאפשר חשיפה מהירה ויעילה לשוק. מעליה, קומה של 4-3 סקטורים במשקל יתר, תוצאה של ניתוח מאקרו או היכן שנראה כי השוק זול. למשל, תקשורת (טכנולוגיה לצד דאטה סנטרים) ובריאות (מהפכות המתומחרות בחסר, כגון גל חדש של תרופות לסוכרת). בקצה העליון ישנן 12-10 חברות בתוך סלים על פי תמות, מתחומים שלאו דווקא נתפסים בזמן בתעודות הסל. למשל, Stock picking סביב ה-AI, או בעבר, תשלום בכרטיסי אשראי.
התזה הישראלית
מגדל היא מהמוסדיים היותר מוטים לישראל בשוק המניות. אם אנחנו מדברים על כ-50% חשיפה מנייתית במסלול הכללי, וכ-43-44% בשוק הסחיר (שאר הנתח בפרייבט אקוויטי ורובו בחו”ל), שליש מזה יהיה בישראל (או בחלוקה של 75%-25% יחד עם ה-PE). צורת העבודה בארץ שונה ונשענת יותר על Stock picking ואחזקות לטווח ארוך. ראוי לציין שלמרות הגודל, מגדל הצליחה רוב השנים להכות את המדדים בארץ. הרבה מזה בזכות מחקרי עומק, תזוזות במניות הגדולות, ניצול טוב של המניות הדואליות ומניות הבנקים וכן שימוש בנגזרים.
בישראל, אומר לנו מגדלי, יש כעת לא מעט אתגרים, ואנחנו באירוע שהמושג “אי ודאות” קטן עליו. יומרני ומוקדם לומר כיצד יתפתחו הדברים. ועם זאת, מגמות היסוד הן טובות ועדיפות על פני מקומות רבים בעולם: אוכלוסייה צומחת, הרבה טאלנט ויכולת לחזור משגיאות – ע”ע הרפורמה המשפטית ובעיקר הדרך שבה הונהגה והפילוג שעוררה, עם ערעור דרמטי של האקוסיסטם.
למלחמה נכנסנו בתמחור נמוך, לרבות בנדל”ן ובבנקים. שינוי סדרי העדיפויות נראה באופק, ופוטנציאל השוק קדימה הוא חזק. בתמחור אין די, ויש צורך בזרז חיובי. במגדל מניחים שיגיע, אבל לא יודעים לתזמן אותו. לכן, זה מספר חודשים הולכים שם כנגד המגמה ומגדילים באופן מדורג את החשיפה לישראל. מגדלי מזכיר את ההתנהלות הטובה של בנק ישראל עם פרוץ המלחמה, וכן את האינפלציה הממותנת והמרחב הקיים להורדת ריבית. נדרש שיפור גם בהתנהלות הכלכלית של ראשי המדינה, אבל בראיית מגדל, מרגע שתוסר עננת האי ודאות הקיצונית, יש לישראל פוטנציאל טוב לחזור ולשגשג, עם איכויות שקשה לשחזר במקומות אחרים.
נדל”ן, אג”ח והתיק הלא סחיר
לא רבים יודעים, אבל מגדל היא חברת הנדל”ן הרביעית בגודלה בארץ, עם נכסים בשווי של מעל 15 מיליארד שקל המנוהלים על ידה, כולם לא ממונפים, ולטווח הארוך מפגינים ביצועים טובים. ההטיה היא לכיוון הנדל”ן המסחרי, עם כמה מנכסי הפריים בישראל. כעת מתרחב התיק ללוגיסטיקה, ויש גם כיוונים למגורים. בניגוד למה שמקובל לחשוב, מגדלי מעיד כי יש אומנם האטה והתמתנות בביקושים, אבל תפוסות המשרדים אצלם מלאות, וחברות אפילו מרחיבות שטחים. העבודה מהבית פחות קנתה אחיזה בישראל ביחס לארה”ב, ובעיקר במקצועות המסורתיים יותר, אנחנו עדיין מגיעים למשרד. העבודה היא בחוזים ארוכים, צמודי מדד, עם שוכרים יציבים ובתמהיל חברות מפוזר.
אשר לאג”ח, לאחר יותר מעשר שנים של תשואה מעוותת, אשר הפכה את איגרות החוב מגורם מייצב בתיק לכמעט סיכוני, המציאות מתחילה להשתנות. החל מאמצע 22′ מעלה מגדל את השיעור בתיק בהדרגה. דווקא היום, כשהאפיק לא בכותרות והמשקיעים מלקקים עדיין את פצעי הפסדי ההון, האג”ח חוזר להיות מעניין עם פוטנציאל לתרומה בשעת סערה. מגדל במח”מ 5 שנים באג”ח בישראל, קצת יותר מזה בממשלתי וקצת פחות בקונצרני, בהתאם למבנה השוק. לדברי מגדלי, אג”ח ודאי עדיף כעת על קרן כספית או פיקדון, שליותר מטווח קצר, אינם משתלמים. בתחום הלא סחיר, מגדל מנהלת תיק של 20 מיליארד שקל, כמעט 10% מהנכסים, כשרובו מימון פרויקטי תשתית. בהקשר הזה היא שותף וגם מתחרה למערכת הבנקאית.
ולסיום, מנייתי או כללי? לכסף שנדרש לטווח של שנתיים-שלוש קדימה, מגדלי ממליץ על המסלול הכללי המאוזן יותר. בפרט כאשר עיוות האג”ח מאחורינו. אבל ההמלצה שלו היא לשלב בין המסלולים, כדי ליהנות הן מהמדד והן מהערך המוסף שיש לאורך זמן במרכיב הלא סחיר. מרכיב שמבחינת הגוף המוסדי מצריך המון עבודה, הרבה מאוד דיו דיליג’נס בסקייל, אבל בהחלט מוכיח את עצמו. והטיפ שלו: פחות טרנדים, פחות זגזוגים ופחות התרגשות מהמהמורות שבדרך, כי היו ועוד יהיו. אסטרטגיה טובה, לאורך זמן, מנצחת.
