לוובינר עם אורי קרן, מנהל השקעות ראשי ושותף במור גמל, היה קשה לחכות. מאז המפגשים הקודמים איתו, באולפן ובכנס המשקיעים הכשירים, העולם התהפך פעמיים. לאור כמה החלטות שהתבררו כמוצלחות (היציאה מהנאסד”ק באמצע 2021, הבחירה להיות הסמן התחתון של החשיפה למניות במסלול הכללי בינואר 2022) ונוכח ההצלחה הכללית של מור, שהפכה תוך זמן קצר לשם דבר בחסכון לטווח ארוך – כיום היא מנהלת תיק של 50 מיליארד שקל בגמל – מרתק לשמוע כיצד הוא מנתח את השווקים והסקטורים השונים ומהן הנחות היסוד שלו ל-2023.
הנחות יסוד
שני קטרים יניעו את השווקים: מה יקרה עם הריבית והאינפלציה, בהנחה שעברנו או לפחות שמתקרבים לשיא? שלושה תרחישים: נחיתה רכה – קריסה מהירה ל-2% בלי קריסה של הכלכלה, בסבירות נמוכה; תחילת ירידה של האינפלציה לאזורי 5%-4% ולאחריה סיבוב נוסף, קשה יותר, של התייקרויות, שישאיר אותנו עם ריבית גבוהה יחסית (אבל לא קיצונית) לאורך זמן – תרחיש שנראה בעיני מור גמל כסביר יותר; ותרחיש קשה של התמוטטות הכלכלה כולל אבטלה גבוהה – בהסתברות נמוכה, שכן הכלכלה הגלובלית נראית חזקה למדי. ההנחה במור היא שבסוף 23′ נראה את האפקט המצנן וב-24′ יחלו הורדות. רבים סבורים – וכך מתמחר גם השוק, חרף הבהרות הפד שלא יתפשר על 2% אינפלציה ואף ייקח שולי ביטחון – שכבר השנה תרד הריבית. קרן חולק עליהם.
הקטר השני הוא השפעת הריבית והאינפלציה על רווחי החברות. הקונצנזוס כעת הוא שלא תהיה פגיעה משמעותית, ובנקי ההשקעות מעריכים המשך צמיחה מתונה. אך נוכח עלויות המימון, קשיים אפשריים בהחזר החוב והיפגעות הצרכנים מיוקר המחיה (מענקי הקורונה היו ואינם), זה נראה מאתגר. בקרוב, עם פרסום התחזיות ל-23′ בתוך דוחות הרבעון האחרון של 22′, נהיה חכמים יותר. אנחנו לא במשבר של 2008, אז גם האבטלה זינקה והמכפילים היו ברצפה, אבל גם אין נשק חזק בדמות ההרחבה הכמותית והורדת הריבית הדרסטית כפי שהיה ב-2008 וביתר נקודות המשבר מאז הדוט-קום. ההנחה שתמיד יגיע כסף חדש, אם לא דרך השוק אז מצד הפד, כבר לא קיימת.
ההשפעה על האלוקציה
החשיפה למניות ירדה ל-37% במסלול הכללי של מור – נמוך ביחס למתחרים ולעצמה – מתוך הנחה שהתמחור עדיין לא מגלם די הצורך את נזקי הריבית. הטק אומנם חטף, אבל הכסף הוסט למניות בטוחות יחסית שהמכפילים בהן נראים גבוהים מדי. מרכיב האג”ח, לעומת זאת, מייצר עולם חדש של הזדמנויות “אחרי ששנים החזקנו תיק סולידי וזהיר, ישבנו במארב וחיכינו להזדמנות”. עם פוטנציאל גובר לתשואה ארוכת טווח, מור הגדילה את תיק האג”ח ואת החלק הקונצרני בו. בשבוע האחרון היינו עדים למגה ראלי שצמצם מעט את ההזדמנויות, אבל אג”ח יורו שהתעוות לגמרי נראה עכשיו מעניין. גם בדירוגים היותר נמוכים מתהוות הזדמנויות, כי חברות זקוקות לתזרים ומתחילות להתקשות בגלגול/מחזור החוב.
בעמוד התווך השלישי של התיק, השוק האלטרנטיבי, נעשה פחות צפוף, פחות תחרותי ועם deal flow אטרקטיבי יותר בעקבות צאתם של שחקנים מוסדיים וקרנות. בהשקעה בחו”ל המפתח טמון בעיקר בחיסכון בעלויות (למשל יעילות מיסוית) וביצירת תמהיל של הזדמנויות. בהיעדר גישה, היכרות אישית ויכולת לייצר אנליזה עדיפה, ההשקעה בחברות תהיה בעיקר דרך שיתופי פעולה עם שחקנים מקומיים. בארץ, לעומת זאת, החיפוש הוא אחר “תשואת האלפא” ובהשקעה ישירה. ככלל, תחום ה- Venture lendingלחברות טק נראה כעת מבטיח; מתחמי מולטי פמילי בארה”ב שלקראת distress אולי פחות.
השוק הלא סחיר אינו מנותק מהסחיר ובוודאי שלא מהכלכלה, אבל מגיב בעיכוב מסוים בשל השערוך החד שנתי (למעט בחוב ששם הוא נעשה בשוטף). לכן, לטווח הקצר, הוא עלול לבוא נגדנו בעת עליות חדות או לסייע בידנו בצניחות. כך או כך, חברה פרטית יכולה להמשיך לצמוח ולהניב רווחים גם כשתעודת הסל יורדת עם המדד. זו יכולה גם להיות חלופה מעניינת בנדל”ן: במקום מניה של יזם בישראל, שנמכרה בשנה שעברה במכפיל רווח גבוה שמשקף הצלחה קיצונית, ניתן היה לבוא כשותף לאותן חברות בינוי ולעיתים אף ללא פרמיה. קרן מדגיש כי התמחור בעת הרכישה הוא לאו דווקא רלוונטי במכירה – אם הריבית והתנאים השתנו, ייתכן שהתמחור המקורי לא יחזור ואין סיבה לחכות.
תיק המניות: ישראל מול חו"ל
מ-35% השקעה במניות בישראל בשנה שעברה ירדה מור לסביב 28%, והמגמה היא הלאה ל-75-25. מבחינה גיאוגרפית, ההטיה המשמעותית לארה”ב שיחקה לרעתה (בשונה מהיציאה מנאסד”ק), ומאז הוגדל משקלה של אירופה שמתמודדת יפה עם משבר האנרגיה והתמחור היחסי בה זול משמעותית. גם מרכיב השווקים המתעוררים גדל. סין למשל עוברת מהלך מסחרר, השוק השורי היחיד כמעט. במניות חו”ל המוצרים המועדפים הם מחקי מדד (תעודות סל) כשהמטרה היא מינימום דמי ניהול ומס על הדיבידנד.
שקל-מט"ח
החשיפה למטבע זר היא של 18%, באזור הבנצ’מרק הכללי, ואין כוונה להגדיל או להקטין אותה. לטווח הבינוני, כל עוד אנחנו באזור שקט ויציב יחסית, הבורסות האמריקאיות הן הגורם המשפיע, ויחס המטבעות שקל-דולר פועל במתאם הפוך להן. זה אומר שכעת יש מחיר כלפי מטה בתיקי הגמל, אבל בשנה שעברה הם נהנו מהגנה הפוכה.
השפעת הפוליטיקה
השוק ממשיך להתנהל גם על טייס אוטומטי (ללא תקציב, כפי שראינו) ומעדיף כמה שפחות הפרעות. אבל צעדים קיצוניים, שינוי טון חריג בכללי המשחק, עלול להרתיע משקיעים זרים. “מתי בפעם האחרונה שמעת על מניה מושכת בהונגריה?”, שואל קרן, ומעריך שבקרוב נגלה את מפת הדרכים שאליה צועד המשק הישראלי. ומכאן – לסקטורים:
נדל"ן
הסיטואציה לא פשוטה: עליית הריבית מייקרת את המשכנתה ומצטרפת לכותרות על ירידה שממשמשת ובאה, מה שמוביל את הרוכשים לקחת צעד לאחור. סירוב הקבלנים להוריד מחירים יוצר קיפאון. בינתיים הם מאטים פרויקטים, ניגשים פחות למכרזים ותורמים לירידה בהיצע. במור מעריכים שהשוק יהיה קפוא ב-23′ עם קצב מכירות נמוך, ואולי ירידה מסוימת במחירים עד כדי 10% (זה לא מאוד דרמטי בהתחשב ב-20% שהם הוסיפו השנה). אבל מרגע שהסיפור ייגמר, הריבית תחזור לרמות סבירות יותר, המשק יצמח והכותרות יירגעו – נחזור לאותה סיטואציה בדיוק, עם ביקושים כבושים ולחצים מצד הדמוגרפיה והגיאוגרפיה. בנדל”ן למשרדים, קרן מזכיר שעברנו שנים מבלבלות עם מגמות סותרות. הוא מעריך שנראה ירידת מחירים מסוימת, כנראה לא בתל אביב מעוטת השטחים הפנויים, ומסמן בעיה אפשרית לקבוצות הרכישה בענף (לא קל לחברה שמעוניינת בקומה שלמה להסתדר עם 5-4 משכירים).
בנקים
יש עדיין סכום עצום בעו”ש/פיקדון, ועליית הריבית היטיבה עם הבנקים. מנגד, האטה גדולה מדי של המשק תגדיל את הסיכונים. המנוע לצמיחה ושיפור רווחיות יוסיף להיות ההתייעלות – בנדל”ן, עובדים, ריכוזי מאמץ וטכנולוגיות. מניות הבנקים יודעות לייצר תשואה דו-ספרתית ולא אחת נמכרות בדיסקאונט. בסוף, מדובר בגופי ענק עם תחרות לא גבוהה ביחס לעולם.
חברות הביטוח
מצבן מצוין, לא הרחק מאחורי הבנקים, עם לקוחות סמי שבויים ותחרות דלילה יחסית. החברות מחזיקות תיקים ריאליים משמעותיים עם עסקאות מעניינות, יודעות לייצר תשואה לאורך זמן ונהנות גם מרגולטור ששומר עליהן. הן לבנקים והן לחברות הביטוח, בגלל מינוף פחוּת, יש רמת סיכון נמוכה בנוסטרו ביחס למקבילות בעולם.
גז, נפט ו-ESG
שיקולי ESG קיימים, השאלה באיזו עצימות. קרן מזכיר את הסיכונים – חברה מזהמת או לא הוגנת באופן קיצוני עלולה לעורר את חמת הרגולטור, המחוקק או הצרכן ולהיפגע. יחד עם זאת, וחרף ההכרה בהתחממות הגלובלית כאיום הגדול ביותר שנשקף לאנושות, אין החלטה גורפת שלא להשקיע בחברות אנרגיה, ודאי אנרגיה מתחדשת אבל לא רק. קרן מציין כי מחלחלת ההבנה שגז טבעי הוא גשר הכרחי במעבר לעולם ידידותי יותר לסביבה, אך מוסיף שבתמחור ראוי, שכבר מגלם בתוכו את סיכוני ה-ESG, גם השקעה בחברות נפט עומדת על הפרק.
רכבת הרים
למשקיעים הוא ממליץ להתעלם מרעשי הרקע ולהאמין בתהליך שיעבוד בסופו של דבר. הוא מיישם זאת גם בבית. מור נבנתה וצמחה במהירות, וקרן סבור שיש כאן “יתרון לקוטן” היחסי – זה מאפשר גמישות רבה יותר וגם יחס אדיב ואישי למי שמביא עסקאות. “אנחנו רעבים לנצח, לא להשאיר על השולחן גם עסקאות קטנות וטובות”. מעבר לניתוח השווקים, מרתק לשמוע ממנו על אתגרי המעסיק: איך מגייסים מנהלי השקעות ואנליסטים איכותיים וכיצד משמרים אותם כשהקרנות מנסות לפתות.
