מתוך כ-5.4 טריליון שקל – הסך העדכני של נכסי הציבור – הכשרה חברה לביטוח מנהלת “רק” 12 מיליארד. נכון, לטוב ולרע – זה לא עצום כמו הראל או הפניקס, אבל עדיין מספר אסטרונומי. בשיחה עם רועי קדוש, סמנכ”ל ההשקעות בהכשרה, ניסינו ללמוד מדברים שרואים משם. “יש לנו צורך להיות צודקים ב-51% מההחלטות שלנו”, הוא אומר. “התיק לא משתנה כל כך מהר, ולכן הפגיעה צריכה להיות מדויקת. יש הרבה טעויות ללמוד מהן – וגם הרבה הצלחות להתרפק עליהן”.
ההשקעות הפחות מוצלחות שקדוש זוכר הן פחות ברמת הנייר הבודד ויותר ברמת האלוקציה. למשל, הטיה חזקה מדי לאירופה בתקופה לא טובה, חשיפה לסין בימי הקריסה, או משקל חסר על ארה”ב. להחלטות הנוגעות לגיאוגרפיות, מדדים ומח”מ יש השפעה רבה על התיק המוסדי – לעומת נייר שיכול להיות נחמד, אבל מוגבל ביכולת לסחוף לכאן או לכאן. ויש גם עניין של התאהבות בפוזיציה, ע”ע מניית טבע שכונתה “ספינת הדגל” גם כשירדה וירדה. היא הייתה מניית מומנטום, אבל רק מתי מעט ידעו באמת לצלול לתוכה – וללכת עליה בשורט היה כמו להמר נגד הכלכלה הישראלית. כנ”ל כשהולכים 75-25 לטובת חו”ל במרכיב המנייתי. אבל לפעמים, זה בלתי נמנע.
אז איך נמנעים מהתאהבות בפוזיציה, ועדיין מכוונים לתשואת אלפא על פני המדד? מגדירים גבולות גזרה. לא הגיוני, אומר לנו קדוש, להיות על 0 במניות הגדולות – שהרי אין לנו באמת דרך לדעת כיצד הן משפיעות או עתידות להשפיע על הצרכן האמריקאי. גבולות סבירים יהיו 50% מהמשקל במדד במקרה של חוסר אמון במניה, ו-150% בסיטואציה ההפוכה. אז אם מניה של חברה X מהווה 5% מהמדד, אפשר לתת לה 7.5% או לחלופין 2.5%. במקרי קיצון של סוסים דוהרים, או עצלים במיוחד, אפשר גם יותר או פחות.
הנחות העבודה והיישום שלהן בתיק
כיום, המסלול הכללי בהכשרה הוא סביב 43%-42% חשיפה למניות, עם הטיה חזקה של 75%-70% לחו”ל תוך התמקדות בארה”ב. השוק האמריקאי, לטענת קדוש, פחות יקר מכפי שנדמה. והמכפילים הגבוהים של “7 המופלאות” – שיש מי שקורא להן “7 המופרעות”, והאורח הסביר לנו היטב למה – די מוצדקים. ועדיין, אפשר שהמשקל שלהן במדד S&P 500 מופרז, ואולי כדאי ללכת על Equal weight כחלופה מעניינת.
בארץ, ההטיה בהכשרה היא לכיוון המניות הגדולות והמדדים המובילים, מתוך הנחה שהגדולים יחזרו לשוק ויעשו כן דרך הבנקים, הנדל”ן והסקטורים המובילים שבליבת המשק (ולא החברות שבמדד היתר). ככלל, קדוש מאמין מאוד בכלכלה הישראלית, ומשוכנע שבידיים נכונות ובאטמוספירה קצת יותר מכילה ואוהדת, ניתן לסגור פערים גדולים ברבעון השלישי והרביעי של השנה. בשיחה איתו, שהתקיימה למחרת ליל הכטב”מים מאיראן, דנו בהרחבה בעליונות הטכנולוגית הישראלית והזכרנו עוד כמה מאפיינים מעודדים.
דקות ארוכות הקדשנו לפוליסת החיסכון Best Invest, שמאגדת בתוכה מסלולים של מנהלים ובתי השקעות שונים. קדוש עבר איתנו גוף-גוף והסביר את שיקולי התיק והאלוקציה של כל אחד. לצד זאת, נגענו בהנחות העבודה של הכשרה – שהיא קצת פחות מוכרת בתחום החיסכון ארוך הטווח, אבל מנהלת מסלולים ובונה עצמה כשחקנית בשוק. דוגמה להנחה: בהתחשב בעובדה שלאורך שמונה חודשים לפחות מפרוץ המלחמה (עד מועד ההכרזה הבא ב-27 במאי) הריבית הורדה פעם אחת בלבד, מוטב להיות במח”מ בינוני באג”ח ממשלתי, שזה אומר 6-4 שנים. גם כי האינפלציה דביקה ועלולה להתפרץ, וגם כי אסקלציה עוד עלולה להגיע. ראינו לדוגמה את פיץ’ מורידה את האופק הישראלי, או את יירוטי התקיפה האיראנית שעלו למשק כמה מאות מיליונים ולא נלקחו בחשבון בתקציב. כך שתחזית הצמיחה עשויה להשתנות, וצריך להיערך לכך. מאג”ח קונצרני מוטב להימנע כעת כליל בהיעדר מרווחים. במט”ח יש לראות מרכיב גידורי, ולא אפיק השקעה אופטימלי.
ההמלצה של קדוש למשקיעים? לפזר, לא להיות פזיזים, כאמור – לא להתאהב בפוזיציה, להבין שלא את הכול אנחנו יודעים, ולא להתפתות לחשוב שמארבע-חמש הרצאות אונליין הופכים לוורן באפט. “העולם משתנה בקצבים מטורפים – תראו את אנבידיה מול אינטל, ומי חשב ש-AWS תצמח כך מקורא הספרים האלקטרוני קינדל של אפל. לפעמים צריך לרדת רגע מהשולחן ופשוט, לנשום קצת”.
