השבוע אנחנו לוקחים אתנחתא קצרה משוק ההון ונודדים לסגמנט ספציפי בנדל”ן האמריקאי – בעזרת רון שטרן, מנכ”ל חברת מדיפאואר העוסקת בנדל”ן מסחרי בחוף המזרחי. יש לה מיקוד עסקי וגיאוגרפי ברורים: מרכזים מסחריים פתוחים מעוגני סופרמרקטים, שיושבים בתוך הקהילה (Community shopping center) במטרופולינים הגדולים מבוסטון עד אטלנטה, כולל פילדלפיה וניו יורק. מדיפאואר נסחרת בבורסה בת”א (אג”חים ישראליים, דירוג A מינוס, מינוף 60-65%). היא נשלטת בידי יאיר גולדפינגר, מייסד ICQ – למי שזוכר, מהאקזיטים הראשונים שהדהימו את המשק הישראלי. לצידו בין בעלי המניות יושבים כמה משקיעים מוסדיים.
בארה”ב יש כיום 50-45 אלף מרכזי מסחר בשלוש קטגוריות עיקריות: קניונים סגורים – רובם נבנו בתחילת שנות ה-80 ולאורך השנים רבים מהם איבדו אטרקטיביות ולא חודשו, עד כדי “פילים לבנים” בצידי הדרכים (שטרן ניתח יפה את התופעה, הקשורה בצרכנות ממוקדת יותר ומנגד בחיפוש אחר חוויה שלמה); עולם ה-Big-box של “הכול מהכול” שקצת דועך (מייסיס, קיי-מארט) – פורמטים הפונים יותר לאמריקה הפריפריאלית ורבים מהם ננטשים; ומרכזים פתוחים שכונתיים המציעים יותר נוחות מאשר חוויה: תמיד יש חניה, הכול נגיש מאוד ונמצא בדרך לעבודה או הביתה, בגודל של כחמישית מהביג-בוקס ועם ניתוח וטרגוט ממוקד של קהל היעד. בקטגוריה זו נמצאת מדיפאואר, ושטרן מעריך שהעתיד הוא בשילוב של שני קניונים חווייתיים ומפוארים בכל מטרופולין לצד מרכזי הנוחות בפרברים שמחוץ לערים. מה שבין לבין, ילך וידעך (ממילא קשה להוציא מתבגרים מהבית שלא למטרה ספציפית, הוא מזכיר).
המרכזים המסחריים שבבעלות מדיפאואר כוללים סופרמרקטים בגודל 5-2.5 דונם, משם מגיעים כ-35% מההכנסות, ולצידם חנויות דיסקאונט (פורמט “הכול בדולר” הצומח מאוד, למשל Dollar Tree שנהנית משוויים גבוהים במיוחד), בתי מרקחת (שמתחילים להכניס לתוכם מרפאות, למשל לחיסונים בקורונה, ופונקציות בריאות וביטוח נוספות), חדרי כושר, מרפאות, מזון ומשקאות (בעיקר פאסט פוד) ונותני שירות (מספרות, קוסמטיקאים, ציפורניים, ניקוי יבש – לאלה אין תחליף אונליין). הגמישות המתאפשרת בתמהיל החנויות שמחוץ לסופרמרקט מהווה יתרון כפול: הן בהתאמה לביקושים המשתנים והן באפשרות לחתום על חוזים חדשים המותאמים לכלכלה המשתנה.
מעבר לצורך באפיק נדל”ני חזק בתיק ההשקעות, שטרן מעיד כי הסגמנט הזה הוא סולידי, חסין מיתון ותנודות כלכליות (שירותים הנצרכים תמיד), ויש בו מקום לקריאייטיביות – אפשר להשביח ולהצמיח את הנכס לאורך זמן. בשונה מהתחזיות הקודרות של השתלטות האונליין, כדאי לזכור שאמזון רכשה את הול פודס ב-14 מיליארד דולר, ומקימה באגרסיביות רשת חנויות פיזיות משל עצמה. באמריקה הפריפריאלית, הסופר הוא חלק מרכזי בתרבות השכונתית, וגם לא משתלם לקיים משלוחים לכל כך הרבה פורמטים ותתי נישות.
כיצד מדיפאואר מייצרת ערך במרכזים המסחריים השכונתיים? העלות נעה סביב 18-15 מיליון דולר למרכז. שליש מהסכום משולם כהון, והיתר כחוב בנקאי ארוך בריבית קבועה. הרכישות הן של נכסים מושכרים, יציבים, ותיקים, כאלה שכבר בעת הרכישה מניבים תשואה של 14-12%. ולכך עוד מוסיפים – אם בהגדלת שטחי המסחר שמחוץ לעסק המרכזי, אם בשינוי תמהיל הסוחרים, ובאופן כללי, דרך ניהול אקטיבי מאוד של הנכסים. חוזי השכירות הם סוג של טריפל נט (net-net-net lease), מה שאומר שההוצאות על הנכס הן באחריות השוכר. במקרה של מדיפאואר, כך מכוסים 80% מההוצאות, והיתר במימון חברת הנדל”ן. הניקיון, התחזוקה והגבייה נעשים דרך חברת ניהול צד ג’. על פי הדוחות, תשואת הנכסים לאחר ההשבחה עולה לדו-ספרתי גבוה, עד כדי 20-18%. בסופו של דבר, על 116 מיליון דולר, הנכסים מניבים 12 מיליון דולר FFO (תזרים מפעילות שוטפת). שטרן מציין כי החוכמה היא להגיע לנתונים האלה ברמת סיכון נמוכה.
בארה”ב, בשונה מבישראל, אין חוזים צמודי אינפלציה. יש מדרגות עדכון אחת למספר שנים, שבאופן מסורתי שיקפו עלייה של 3-2% בשנה. שטרן סבור שהאינפלציה תתרום לעליית השכירויות, בעקבות התחלופה שהיא תיצור בנכסים הקטנים. ומכיוון שהוצאות המימון יישארו קבועות יחסית, הספּרד לטווח הקצר-בינוני יגדל. הוא מוסיף כי בתקופה הנוכחית יש הרבה פחות עסקאות – ניכר שהשוק מחפש את שיווי המשקל שלו – ועדיין, ביחס לסגמנטים אחרים שנפגעו קשות באזורי הנדל”ן המניב (בדגש על משרדים), התחום הזה מתברר כאטרקטיבי מאוד לתקופה. מבחינת הגיאוגרפיה, בין היתר בהשפעת מזג האוויר, המיסוי, הקורונה והאפשרויות הטכנולוגיות והפסיכולוגיות שנפתחו לעבודה מרחוק – ניכרת מגמה של נדידה דרומה, למשל לקרוליינות ולג’ורג’יה.
במבט רחב יותר, שטרן, שזוכר היטב את משבר 2008, מדגיש את מרכיב התעסוקה בכלכלה האמריקאית. בהיעדר חסכונות ארוכי טווח ומשרות יציבות, זהו הפקטור החשוב ביותר. ונכון לעכשיו, עדיין חסרים עובדים. לכן, הציבור עדיין לא חש משבר עמוק ביומיום. בחלק מהלוקיישנים רואים עליות של 14-12%, שזה המון לסופרמרקט. הביקוש למסחר גבוה – כמעט כל המרכזים של מדיפאואר נמצאים ב-100% תפוסה, ועם מחירים גבוהים לרגל רבוע. שטרן מעריך שעוד נראה האטה – אי אפשר לברוח מזה, כי בסוף, הצרכן האמריקאי הוא מוטה הלוואות ומינוף אישי – אבל לא גבוהה כפי שצופים.
