מהי האלוקציה המתאימה לתקופה בתיק ההשקעות? הזמנו לוובינר השבועי שלנו שניים מבכירי מנהלי ההשקעות במור גמל ופנסיה – ערן קלינסקי, סמנכ”ל השקעות סחירות, ויואב קדוש, סמנכ”ל השקעות לא סחירות – כדי להבין כיצד הם רואים את ההזדמנויות והסיכונים.
בסחיר, אנחנו נמצאים בעולם שכמותו לא ראינו 15-10 שנה: ריביות גבוהות, אינפלציה, שוק לא זול – מכפילים גבוהים יחסית, ודאי ביחס לאלטרנטיבה ובכלל זה לריבית חסרת סיכון (סביב 19.5-19 ב-S&P 500, ואפילו 30 בחברות כמו וולמארט ומקדונלדס שנתפסות כמעין מקלט הן למיתון והן לאינפלציה משתוללת). התפיסה במור כי שלא נחזור במהירה לעולם שהכרנו – אינפלציית הליבה דביקה, הריבית אולי לא תועלה עוד הרבה אבל גם אין צפי לירידות מהירות. ויש גם סתירה: שוק המניות מתאר “עסקים כרגיל” ואווירה אופטימית, בעוד ששוק האג”ח מתמחר מיתון.
לאור זאת, מור נוקטת גישה דפנסיבית וזהירה יותר. ביחס סיכוי-סיכון, החוב נראה כעת מעניין יותר – שוק אג”ח עם תשואות שלא ראינו 20 שנה. לכן, החשיפה המנייתית של מור נמוכה יחסית. צריך להגיד ששני התרחישים – המשך אינפלציה וריבית גבוהות או מיתון – לא מאירים פנים לשוק המניות. צריך גם לקחת בחשבון את האי ודאות במישור הגיאופוליטי (רוסיה-אוקראינה, סין-טייוון). גם בשל כך, האורחים שלנו שמים דגש על תוחלת התשואה: עלייה של 30% בנאסד”ק במחצית הראשונה של 2023 לא אומרת דבר על המחצית השנייה, בעוד שתשואה של 7-6% באג”ח נותנת עוגן לתיק.
בעסקאות לא סחירות, בשל אובדן הנזילות והגמישות בכסף, במור מתעקשים על פרמיה משמעותית (2% לפחות, שזה יותר מבגופים אחרים) מעל אג”ח סחיר עם סיכון ומח”מ דומים. הבטוחות לרוב חזקות יותר, והעסקאות הן tailor-made. סביבת הריבית היא 10-8%, כאשר בתיק של מור יש כמה מיליארדים של עסקאות המיוצרות עצמאית, בדומה לבנק: מגיעים עם הלוואה במח”מ של 5-3 שנים לחברה ציבורית או בעלת אג”ח ומבצעים עבורה עסקה ספציפית מגובת נכס, או כהלוואת קורפורייט עם קובננטים מאוד חזקים, לרוב יותר מבשוק הסחיר, לרוב גם עם שעבוד נדל”ן וערבויות אישיות של הבעלים. תרחיש נוסף הוא עסקה לחברות פרטיות חזקות שהנפיקו לאחרונה או טרם הנפיקו, ובהגדרה, לא מעוניינות לחשוף את המידע ומעדיפות לקחת אשראי מבנק או מגוף מוסדי.
מבחינת חברות וסגמנטים, החיפוש הוא אחר כלכלה אמיתית ולא הייפ כזה או אחר – אלו שמצליחות לא רק כש”הכול מושלם”. לא חסרות דוגמאות לחברות שהבטיחו גדולות ונצורות בזמנים טובים, אך בשל מודל לא מוצלח או ניהול לקוי, דבר מזה לא התממש כשהשוק התהפך. ביחס סיכון-תשואה, אשראי עדיף כיום על אקוויטי. בנדל”ן אקוויטי, שצריך עוד להתממן, מור כבר לא משקיעה כלל. גם בתוך חברה, היא הולכת לפרויקטי הדגל – אלו שבראש מעייניה באכלוס הדירות ובקידום התב”ע. הגישה היא לדאוג תחילה להגנות downside – איך מחזירים את הכסף הביתה – ואז לחפש את התשואה העודפת.
הנדל”ן שעובד וזה שפחות
מור מתרחקת שנים משוק המשרדים, וכעת היא כמעט ללא השקעות בריטייל. גם תחום המגורים פחות עובד כעת, אבל כן ניתנות הלוואות דרך קרנות או בקו-אינווסט לחברות שבונות מתחמי מולטי פמילי. זה עדיף על עסקת אקוויטי, שהיא מעט ספקולטיבית ומניחה עלייה בשכר הדירה, מה שפחות ריאלי ביחס למשכורות באזורי ביקוש דוגמת ניו-יורק. עוד פעילות נדל”ן שעובדת היא רכישת קרקעות עם שותפים בעסקאות יזמות והשבחה למגורים בארץ, היכן שמתחילות להיווצר הזדמנויות מצד חברות שנקלעות לבעיית נזילות ומחפשות למכור שטחים. גם המודל של Sell and lease back עובד, אם כי פחות בישראל, וכך גם תחום האנרגיה, שנהנה מקורלציה לאינפלציה, ו-Venture lending (הלוואות כנגד תזרים עתידי) לנדל”ן מניב בעולמות הטכנולוגיה יחד עם שותפים מומחים.
במסלול הכללי של מור החלוקה היא 39% מניות, 27% אג”ח ממשלתי (20-15% ממשלתי טהור, ללא מק”מים ודומיהם), 20-22% אג”ח קונצרני והיתר לא סחיר. בעסקאות בישראל, הגישה היא יותר Stock picking, עם יתרון בולט של היכרות השוק, החברות, הרגולציה וסביבת המאקרו, ועם גישה ישירה לדרגים הבכירים ביותר בחברות. בחו”ל זוהי תמונת מראה: בהיעדר עומק כזה, ההשקעה היא בעיקר במדדים (בצד מניות Israeli related). המסלול המנייתי הוא 75% חו”ל, ומתוכם: 75% ארה”ב, 10-12% אירופה, מעט יפן והשאר שווקים מתעוררים, למשל סין מאז הפתיחה המחודשת שלאחר הקורונה.
במור מעידים כי לא פעם, בעיקר בלא סחיר (שוק עם כ-10 שחקנים רלוונטיים ברמות האלה) אבל גם בסחיר, הם הטלפון הראשון או השני לעסקאות בולטות. היכולת שלהם, כגוף שגדל אך עדיין רזה מספיק, יעיל ולא מסואב, ללא מחלקות ותתי מחלקות העוסקות בנישת השקעות ספציפית ולא תמיד רואות את התמונה הכוללת, לתת תשובה מיידית ולסגור קצוות בעסקה תוך חודש – זה מה שמביא עסקאות טובות וחוזרות. זה מאפשר גם את ה”ריקוד” בין סחיר ללא סחיר, בין מכשירי השקעה וחוב, עם הבנה טובה ומהירה של: למה החברות מנפיקות, מהי האלטרנטיבה שלהן, היכן יש ארביטראז’ים, מתי חוסר ידע בשוק המקומי יכול לשמש לטובתנו ומתי חברות זרות עלולות לנצל חוסר ידע לרעתנו. הסינרגיה הטובה בבית, כולל מול מור קרנות נאמנות ומור ניהול תיקים, תורמת אף היא ליכולת “לתקוף” עסקה במהירות ובמקצועיות. ובסוף, הלווה מחפש ודאות.
