נתחיל בתמונת המאקרו: האינפלציה עדיין כאן, במיוחד בשירותים. הריבית תועלה עוד פעם אחת לפחות בארה”ב ובישראל, באירופה אף יותר מכך. אנחנו מתקרבים אומנם לסוף סייקל ההעלאות, אבל לאחר מכן רמת הריבית תישאר גבוהה לפחות עד אמצע 2024, עד שהנגידים ייווכחו כי המחירים אכן יורדים ולא רק באופן זמני או רק בסחורות. שוק העבודה עודו הדוק עם לחצי שכר, וחסכונות הקורונה נותנים עדיין את אותותיהם. לכן כרגע, לא צפוי מיתון קשה בארה”ב, אלא בתרחישים מפתיעים כגון קריסת בנקים נוספים, שייאלצו את הבנק המרכזי לנקוט פעולות דרסטיות.
אלו הן הנחות העבודה של מיטב, מהגופים המוסדיים הגדולים בארץ (229 מיליארד שקל בתיקים המנוהלים ומעל מאה מיליארד בגמל). יש להן השפעות מרחיקות לכת על מדיניות ההשקעות. ללווים זו כמובן סביבה לא פשוטה – חברות ממונפות עלולות להיקלע לקשיים וחייבות להתייעל. מנגד, למלווים נוצרה סביבת ריבית מעולה שכמותה לא ראינו במשך יותר מעשר שנים. משום כך הגדילו במיטב משמעותית את החשיפה לאג”ח, ממשלתי וקונצרני, לשיעור של 42-40% מהתיק (70% מזה בישראל), כשרק לפני שנה היו באלוקציה מינורית באפיק. בתחום החוב, אין עדיין אינסנטיב ללכת לדירוגים הנמוכים, כי המרווחים עוד לא נפתחו בצורה משמעותית – מה שכן יקרה אם יתרחש מיתון.
בעולם הנדל”ן, 85-80% מההשקעות של מיטב הן בחו”ל, כמחצית בארה”ב. בארץ, לפי שעה, אין יתרון בהשקעות לא סחירות ביחס לסחירות – לא בתמחור, לא בפיזור, ודאי לא במס הרכישה שלא חל בחברות הציבוריות. בחו”ל, לעומת זאת, יש פערים משמעותיים יחסית בין חשיפה דרך ריטים לבין חשיפה אלטרנטיבית בעסקאות ישירות. בתוך הנדל”ן, שוק המגורים נתפס כחזק כעת, כשבישראל יש השפעות של פרמטרים ייחודיים כמו גידול באוכלוסייה ומיעוט קרקע בשטחי ביקוש. מיטב משקיעה בנדל”ן בארץ בעיקר דרך קרנות העוסקות בהשבחה, כולל במרכיב הקרקע – שינוי ייעוד, תב”ע חדשה, הגדלת זכויות וכדומה, ואפילו בלי להישאר לייזום (רוב הכסף הוא טרם הבנייה).
המומחים ממיטב מציעים לא להתרגש יתר על המידה מקיפאון העסקאות הנוכחי שכבר נראה בעבר, למשל סביב מע”מ אפס ותקופה קצרה בקורונה. הוא יכול להביא לירידת מחירים בשוליים, בשיעורים של 10-5%. אבל לרוכשים, ובפרט בדירה ראשונה, אין טעם רב להמתין: ב-Fundamentals, עם הגידול הדמוגרפי (לידה ועלייה), עצירת פרויקטי הייזום כעת והביקושים המצטברים, סביר שתוך שנה-שנתיים נראה התפרצות מחודשת במחירים. זו גם הערכת הקבלנים, שבינתיים ממתינים.
לא חזרו למשרדים
מבחינת נדל”ן בחו”ל, שם רוב הפורטפוליו של מיטב, יש כעת בעיה אמיתית במשרדים. למעט במקרה של שוכר קבוע בדמות חברה גדולה ויציבה, אין כעת תשואה גבוהה בהשקעה בבנייני משרדים, שנותרו בתפוסה חלקית למדי מאז הקורונה (בשונה מהחזרה המסיבית אליהם בארץ). זו כבר דרמה שמשפיעה רבות על השווי. איפה בכל זאת הכסף הגדול בסגמנט? בבנייני משרדים בקלאס AAA – כ-3% מהשוק שהמשבר לא חל עליהם. מי שיזדרז, ירוויח, כי בקרוב כולם ייאלצו לעבור לסטנדרט הזה. מדובר במגדלים עתירי פסיליטיז במרכזי הערים, לרוב עם דגש על היבטי ESG (בנייה ירוקה, יעילות אנרגטית וצמצום פליטות פחמן), לא פעם מטעמי רגולציה.
ככלל, כשם שעולם החוב צמח, גם בנדל”ן יש פתאום ריביות במשכנתה ראשונה שלא ראינו דוגמתן שנים רבות. וכשחוב נדל”ן עם מינוף יכול לתת תשואה דו-ספרתית או חד-ספרתית גבוהה (פלוס קובננטים נוחים ובטוחים, LTV של סביב 50%), המשקיע שואל את עצמו: למה לקחת סיכון באקוויטי? על הרקע הזה ביצעו במיטב הסתה משמעותית מאקוויטי לחוב. במגזרי התעשייה, המומחים ממיטב מבחינים בין מפעלי ייצור, שם הדיירים “דביקים” יותר כי קשה להעתיק מפעל ומכונות (וכן יש כעת הטבות משמעותיות מהממשל שמבקש לפתח ייצור מקומי), לבין לוגיסטיקה שעשויה להיות ארעית יותר (למעט במחסנים רובוטיים ומתוחכמים).
דיברנו בהרחבה על השקעה בתעודות סל, במדדים, ועל הצורך בגידור מט”ח, שעולה כיום 1.5-1.3% (משקיע מוסדי במניה ישירה בחו”ל צריך לנצח לא רק את ה-S&P 500, אלא להביא בחשבון גם את עלויות הגידור וכמובן המס). האורחים תיארנו באוזנינו את סוד התשואה העודפת במרכיבי התיק השונים, בדגש על סגירת עסקאות מהירה. לשאלה על התכווצות מסוימת בתיק האלטרנטיבי, הם הבהירו כי בהחלט יש רצון להישאר ב-25-20% נכסים לא סחירים, כל עוד החלק הזה נותן תשואה טובה לתיק לשנים הבאות. עסקת נמל חיפה של מיטב לצד בנק גדול, כדוגמה שפורסמה בתקשורת, הייתה במיליארדים בפריים + 2.5% בשעבוד ראשון על כל נכסי הנמל, ב-LTV 25%. אלו בדיוק ההזדמנויות שבית ההשקעות מחפש בהסתכלות קדימה, בתקווה למצוא את התשואה הטובה, לצעוד איתה קדימה ולנצל הזדמנויות שייפתחו בהמשך.
