המחקרים ברורים: לאורך זמן, שוק מניות ה-Small-cap עושה תשואה גבוהה יותר ביחס ל-Large-cap. זה לא מאוד מפתיע: גם אמזון הייתה פעם קטנה, וברור שבשווי הנוכחי היא כבר לא תעשה פי 20 על הכסף. האורח שלנו הפעם הוא עמית שמיר, מנהל שותף בקרן הגידור קפלר קפיטל המתמחה ב-Stock picking של מניות קטנות. את הקרן הוא מגדיר כבוטיקית ואת אסטרטגיית ההשקעה כלונג עם גידורים. ההשקעה היא בחברות עם שווי של עד שני מיליארד דולר הנסחרות בשווקים מערביים, בארץ ובחו”ל.
תעשיית ה-Hedge fund היא צעירה יחסית בארץ. בארה”ב היא ותיקה וגדולה, ושם עולה הטענה שזה לא מביא ערך רב. הניתוח של שמיר העלה כי זה קשור בגודל – מתישהו צריך לעצור את הגדילה, וקפלר קפיטל מתכוונת לסגור את שעריה מגודל מסוים כדי לשמור על התשואות. סיבה שנייה היא גידור יתר – אפשר לנטרל כל תנודתיות, אבל משלמים על זה באפס אלפא, כלומר ביכולת להשיא תשואה עודפת. מודל הגידור הוא יקר, יש דמי ניהול והצלחה וצריך להצדיק אותם, וזה אומר לנצח את המדדים ולהביא ערך מוסף. למשל, מיתון בירידות. על פני זמן, זו משימה לא פשוטה כלל. לשמחתו של שמיר, הוא כבר לא צריך למכור חלומות – הוא יכול להציג מספרים (לפחות למשקיעים הכשירים).
אז למה דווקא מניות קטנות? שם, הוא אומר לנו, יש עיוות גדול יותר בצד נגישות להנהלה שאין סיכוי לקבל בגדולות. יש גם מגוון רחב יותר, עם מניות חדשות שנכנסות מדי שנה בהנפקות. אגב, ממניות בשלב ה-IPO הוא מעדיף להימנע – זה מקסימום שיווק, מחיר הזדמנותי פחות והסתערות של המשקיע המוסדי שמבין שמבחינתו, בשל בעיית הסחירות, זה עכשיו או לעולם לא. בהמשך, המחיר עשוי להיות אטרקטיבי יותר, והחברות כבר יספיקו להוכיח את עצמן כציבוריות.
מבחינת התמחור הנוכחי, ארה”ב יקרה עכשיו, אפילו יקרה מאוד באזורים מסוימים. אבל כשמסתכלים על S&P Small-cap 600, אפשר לזהות הזדמנויות. גם באירופה (ובבריטניה), שהתייחסו אליה כיבשת מתה, אפשר למצוא תמחורים מעניינים. ישראל היא אי של מניות זולות, עם חברות במכפילי רווח חד ספרתיים ולאו דווקא בצדק. שמיר מעריך שאם יהיו כאן M&As גדולים, נגלה את הפער בין השווי הכלכלי האמיתי לבין השווי הסחיר, שלא מייצג כעת נאמנה את ערך החברות ומושפע מהעננה הפוליטית ומבעיית הסחירות (כאמור, מחזורים קטנים מדי למוסדיים). כך או כך, למשקיעים פרטיים שעובדים בסכומים נמוכים יותר, זה זמן מצוין לחפש יהלומים.
מהשקעת מומנטום עד הצפת ערך
אין דבר רווחי יותר מלמצוא חברה קטנה שתהיה גדולה. התגמול למשקיע הוא כפול: הן מצמיחת העסק והן מהגידול במכפיל הרווח, כלומר מהמוכנות שתהיה בעתיד לשלם עליו יותר – אפקט על אפקט. אסטרטגיה משלימה היא להשקיע בחברה אבל לאו דווקא להישאר איתה לנצח. כלומר: לנצל פערי תמחור – ולמכור. שמיר הציג לנו כמה סוגי השקעה מעניינים שהניבו לקרן תשואות יפות:
לחברה עם רווח flat הוא קורא “חברת אג”ח”. כאן בעצם קונים תזרים. סוג אחר הוא השקעת רוח גבית או השקעת מומנטום, למשל: יצרניות מגבונים בקורונה, או תעשיות ביטחוניות לקראת המערכה באוקראינה. הרעיון הוא לזהות את הטריגר קצת לפני השוק, עם חשיבות רבה למהירות התגובה וכניסה בשלבי ההשקעה הראשונים, לפני שהחלון “מתהפך” והרוח עוברת לצד השני. היפוך כזה עלול להיות קטלני למשקיע, עד כדי רווח שהופך להפסד. זום עלתה בקורונה משער של 60 לכמעט 600, אבל מאז חזרה ל-70. אז יש חשיבות גם ליציאה בזמן – עדיף להפסיד חלק מה-Upside ולא להיכנס להפסד כואב. ואם אתם סוחרים שממש “על זה”, אפשר להיות אגרסיבי יותר באלוקציה. חשוב לחדד: הכוונה בסוג ההשקעה הזה היא רוח גבית שמשפיעה על הביצועים העסקיים האמיתיים של החברה; לא טרנד רגעי או מלאכותי מסוג מניית גיימסטופ.
מקרה פרטי של הרוח הגבית הוא תמיכה רגולטורית או שינוי מבני. למשל: העולם החוץ בנקאי, שנולד משינויי רגולציה שממש דחפה להקמת הענף ופיתוחו, בצד הגבלת נותני שירותי המטבע ברחוב ומיסוד התחום למספר שחקנים גדול (בסופו של דבר לא מאוד גדול, בגלל ביצוע בעייתי ואי התערבות רגולטורית בהמשך). דוגמה נוספת היא מענק ממשלתי לעידוד צמיחה, למשל: כספים שהעניק הממשל לבנק באלבמה ב-0% ריבית לשנתיים ובעלות נמוכה לאחר מכן, שהקפיצו את שוויו. או התחייבות של האיחוד האירופי וממשלת יוון להשקעות עתק ב-IT בצד דרישה מחברות לעבור לחשבוניות דיגיטליות כדי להילחם בהון השחור – זה נתן דחיפה לחברת אפסילון נט, מעין מונופול בתחום תוכנות השכר, ראיית החשבון וחישובי המס, שקפלר קפיטל השקיעה בה וראתה צמיחה יפה.
גם הצפת ערך היא רגע שכדאי לזהות, למשל: חברה שעומדת לקראת מכירה או מחיקה מהמסחר. יש לכך סימנים מוקדמים: חברה ציבורית בלי אג”ח, שלא צריכה מימון ואין לה חוב, עם בעל שליטה גדול ותמחור לא יקר – סביר שהאחרון יעדיף לוותר על “כאב הראש” הזה ולמחוק אותה מהבורסה. דוגמה טובה נוספת היא קרן פרייבט אקוויטי שרוצה לצאת מההשקעה, מה שבדרך כלל יוצר פרמיה על השוק (נדיר שיש עסקה ב-down). מי שמחזיק בחברה קרוב לנקודה שהיא צריכה להימכר, יוכל ליהנות מה-Upside של המכירה או העברת השליטה. ויש כמובן ענייני מסחר “רגילים” – חברות שלפתע פתאום הופכות זולות ביחס למתחרות. חשוב רק להבין לעומק את הסיבה לתמחור הנמוך.
בניתוח החברות, שמיר ממליץ להסתכל קודם כול על המאזן: האם יש לחברה חוב, כיצד הוא פרוס ומה היכולת שלה לגלגל אותו. חברות בלי חוב כמעט לא פושטות רגל (למעט אולי בתביעה משפטית או אירוע קיצון לא צפוי). אז חשוב לקרוא היטב את הדוחות הכספיים, כולל ה”אותיות הקטנות” שיכולות להצביע על חשיפה מטרידה. כאן יש “יתרון לקוטן”: דווקא למשקיע הפרטי יש יכולת לברור מספר מצומצם של חברות ולהתעמק בכל אחת. גם ובעיקר במקומות הכי קטנים וחשוכים, שאפילו קרנות הגידור הקטנות לא יכולות להרשות לעצמן להסתכל עליהם בגלל היקף המסחר הנמוך.
והנה טיפ לזיהוי סביבה עם הזדמנויות: כשב-ynet יש פתאום כותרת ראשית על ירידות בבורסה, זה נהיה מעניין. שמיר מזהה כעת תמחורים שמזכירים את הקורונה. רוב האנשים, הוא אומר, עסוקים בזמנים כאלה בפחד. הם לא בנויים לתנודתיות (קרנות הגידור מנסות למזער למענם את הגלים) ולכן מפסידים את התשואות היפות בשוק ההון. אבל את הכסף הגדול עושים דווקא אז, כשהמחירים זולים. והנה עוד יתרון למשקיע הפרטי: הוא יכול לצאת באותה הקלות שנכנס.
