תחום קרנות הריט – REIT (Real Estate Investment Trusts), מהחביבים עלינו באינווסטור 360, הוא עולם ומלואו. הוא נותן למשקיעים, ולא רק לכשירים שבהם, הזדמנות להיכנס להשקעות מעניינות במיוחד – ממתחמי מולטי-פמילי ובתי אבות, דרך דאטה-סנטרים ומגדלי אנטנות 5G ועד משרדים לגוגל ופייסבוק. וכל זה עם תזרים חזק, דיבידנד גבוה ופער ריביות חיובי מול המימון. ב-20 השנים האחרונות הניבו הריטים תשואה שנתית ממוצעת של 12.5%, ובחלק מהזמן אף עברו את ה-S&P 500. כדי להבין אותם טוב יותר, הזמנו את ערן אשל ועודד פוזיס מקרן הגידור TreCapital המתמחה בהשקעה בקרנות REIT סחירות בארצות-הברית.
קרנות הריט נמצאות בין המניות לנדל”ן, ולמעשה, משלבות בין השניים: מצד אחד, המשקיע נהנה מהפיקוח ומהשקיפות המתחייבת בשוק ההון. מצד שני, קל לו יותר להבין את המגמות, את הקשר בין סיבה לתוצאה, לעומת תחומים אחרים המצריכים לעיתים הבנה יתרה בנישה (טכנולוגית, למשל). מה גם שהתנודתיות בשוק, שנוטה לקיצוניות ולתגובות חסרות פרופורציה, לא בהכרח מביאה לפגיעה בתשואות הריט. אדרבה, היא יכולה דווקא להוסיף ערך: ניתן לרכוש נכסים איכותיים ב-discount ולמכור אותם ביוקר כשהשוק נכנס ל”אופוריה”.
את הריטים מקובל לחלק ל-12 סקטורים ובתוכם תתי סקטורים:
Residential – נדל”ן למגורים ובתוכו מתחמי מולטי-פמילי, סינגל-פמילי ו-Manufacturer dorms (בעיקר בנייה טרומית כאלטרנטיבת מגורים במפעל או בפארק); משרדים; Industrials – נדל”ן לתעשייה; Infrastructures – תשתיות ולוגיסטיקה, כולל התחומים הלוהטים Cellular towers ו-Data center (שיש הרואים בו סקטור בפני עצמו); Healthcare – שירותי בריאות, כולל בתי אבות, מתקנים סיעודיים, בתי חולים, משרדים לשירותי רפואה ועוד; Self-storage – אחסון תכולת הבית או המשרד, למשל בעת מעבר דירה או רילוקיישן (תחום חזק מאוד בארה”ב); Retail – קמעונאות; מלונאות ואירוח; Net lease – כאשר השוכר מממן את כלל ההוצאות; Specialized – קרנות המתמחות בנישות ספציפיות כמו קזינו, אתרי סקי, בתי כלא, שלטי חוצות או שטח לגידול קנאביס; Timber/Farm – יערות לגידול עצים, חוות חקלאיות; ו- Diversified REIT – שילוב (למשל: עירוב שימושים, מולטי-פמילי עם רכיב ריטייל בקומפלקס, לוגיסטיקה בצד משרדים, או קרן לניצול הזדמנויות ללא ייעוד ספציפי).
היתרונות המרכזיים ב-REIT:
Pricing Opportunities – הזדמנויות רבות לקנות בזול ולמכור ביוקר (תיכף נבין איך); נזילות – בשוק של כ-1.5 טריליון דולר בארה”ב, נדיר ש”נתקעים”; פיזור סיכונים – במיקומים ובסוגי השוכרים (מממשלת ארה”ב דרך אמזון ועד ענקיות טלקום); איכות – שוק עתיר הון עם אפשרות להגיע דרך הריט, על קשריה וה-Know-how שלה, לנכסי הנדל”ן הטובים ביותר ולשוכרים הטובים ביותר, ולמעשה להפוך לשותף של כל מה שאתה מאמין בו (מה שלא מתאפשר למשכיר נכס בודד וגם לא תמיד למוסדיים); הנהלות מקצועיות – כולל התמחות בתת הסקטור הספציפי (אם זו MMA המתמחה בדירות באזור ה-Sun Belt, או ריט שחזקה בבתי אבות בצפון ארה”ב); רגולציה – פיקוח ה-SEC על שוק ההון נותן “לישון טוב בלילה”. הטבת אפס מס, שמקבלת הריט ברמת הקורפורייט, מאפשרת לה לחלק יותר למשקיעים (היא מחויבת לחלק לפחות 90% מההכנסה החייבת במס). ולא פחות חשוב, אין חבות משפטית על הנעשה בנכס למשקיעים עצמם. אפשר למנות גם את יתרון הגודל של הריט בכל הקשור ביעילות וביכולת להביא את המנהלים הטובים ביותר, כהוצאה זניחה יחסית.
כיצד משערכים קרן REIT
בשוק ההון אנחנו מסתכלים על מכפילי רווח ומכפילי הון. בריט יש לנו מכפיל FFO. נפתח סוגריים ונסביר: כדי לחשב את ה-FFO – Funds from operations, שזהו תזרים המזומן הנובע מהפעילות השוטפת – לוקחים את הזרים, מנכים את המימון ומוסיפים את הפחת (מקובל לחשב פחת בשיעור קבוע בשנה – זהו לאו דווקא הפחת בפועל, אלא יותר שיטת חישוב מיסוית בנדל”ן). מכפיל FFO הוא היחס בין שווי השוק ל-FFO. למשל: את שוק המשרדים בארץ נהוג לשערך ב-6.5%. מכאן שכדי לקבל את שווי הנכס, נחלק את התזרים בשיעור הזה. לצד מכפיל ה-FFO נבדוק, עם פזילה לעולם האלטרנטיבי, גם את ה-NAV (ערך נכס נקי). מה ייחשב לטוב? מכפיל FFO כמה שיותר נמוך, Price to NAV כמה שיותר נמוך, ותזרים – מן הסתם – כמה שיותר גבוה.
אז איך קורה הקסם? איך קונים בזול ומוכרים ביוקר? איפה ומתי?
המטרה של TreCapital היא להרכיב פורטפוליו של ריטים מסקטורים שונים תוך פיזור הסיכון ומקסום התשואה. כיצד? הרעיון הוא לבחור נכסים עם Fundamentals טובים – השוכרים, המיקומים, איכות הביזנס עצמו וכדומה. לצד זאת, ישנם כלים כמותיים: מחיר ביחס ל-FFO, שיעור discount ביחס ל-NAV, שיעור הדיבידנד, האם הדיבידנד גדל עם הזמן במניה ועוד. כלי חשוב נוסף הוא מה שמכונה Alternative data – אינפורמציה שלא משתקפת עדיין בדו”חות ויכולה להצביע על מגמות ולאפשר זיהוי מוקדם. למשל: מה גובה ה-Rent שמבקשים באתרי ההשכרות, מה קורה לביקושים ומה צפוי בעקבות כך לקרות למחירים. שילוב של כל אלה, יחד עם פרמטר המאקרו – המצב הכלכלי הכללי – מאפשר לבנות מודל ולהסיק מסקנות על נכס ספציפי.
איפה כדאי להיות בעולם הריטים?
בפרספקטיבה ארוכת שנים, קרן מולטי-פמילי גדולה ומצליחה נחשבה על פי רוב להשקעה פנטסטית. הסלף-סטורג’ עלו וירדו בהתאם לתקופה והתחזקו מאוד בקורונה. התחום הלוגיסטי הפך בעשר השנים האחרונות למצוין, וגם הסקטור התעשייתי עלה מאוד עם תמיכה חזקה של האיקומרס (על חשבון נדל”ן הריטייל). לתקופה הנוכחית, אשל ופוזיס מציגים שלוש הזדמנויות:
1. Fundamentals טובים ומחירים אטרקטיביים ביחס להיסטוריה. נתונים כאלה אפשר למצוא כעת באזורי ה-Industrials, עם חברות שמשלמות Rent הנמוך ב-47% ממחירי השוק ומספקות תחזיות ורודות במיוחד. נישות הדאטה-סנטר ומגדלי אנטנות הסלולר נמצאות כרגע במכפילים אטרקטיביים ונהנות מביקוש קשיח – גם אם נלך למיתון, נמשיך כנראה להשתמש ברשת ולא נוותר על הטלפון הסלולרי. ובכלל, התחרות על הכיסוי ב-5G בוערת עכשיו בצפון אמריקה, וזה רק יתרחב.
2. מצב מיוחד מחייב חשיבה מיוחדת, וראינו הזדמנויות חזקות באזורי קרנות הריט לקזינו ולקנאביס. למשל: קרן IIPR, שעשתה Sell-and-Lease-back למגדלים אשר התקשו לקבל מימון בנקאי. עוד דוגמה יפה היא נכסים שנפגעו זמנית עקב שיוכם לסקטור מסוים. כך, קרן Alexandria – ARE – מסווגת כמשרדים אך קשורה יותר למדעי החיים, תחום שהתפתח מאוד בקורונה וממילא יש בו Stickiness גם בהעלאת שכירות, כי מסובך לנייד מעבדות ממקום למקום.
3. עולמות המגורים והסטורג’. כאן הלוקיישן קריטי – ראינו את הנהירה אל מחוץ לעיר ולמדינות עם המיסוי הגבוה בזמן הקורונה – ומכאן גם חשיבות המעקב השוטף והדאטה האלטרנטיבי.
השאלה המתבקשת: אם הריביות עולות, למה נדל"ן?
נדל”ן בכלל וריטים בפרט נחשבים דווקא למגנים מאינפלציה: השכירויות עולות לפחות בשיעור האינפלציה ולרוב יותר, ההוצאות עולות בשיעור האינפלציה, אבל מחירי הנכסים – גם את זה ראינו בקורונה – “טסים” מעלה במשבר. נכון שריבית גבוהה מוסיפה “מתחרים” על כספי המשקיעים בדמות השקעות חסרות סיכון. ובכל זאת, בזמני אינפלציה בינונית-גבוהה בעבר, ביצועי הריטים היו גבוהים מהשוק. אשר לחוב, חשוב לברור נכסים עם חוב קבוע וריבית קבועה (רצוי נמוכה, מזמנים עברו). כך או אחרת, הפד נשמע לאחרונה אגרסיבי פחות, גם הדאטה האלטרנטיבי מצביע על רגיעה מסוימת, ונוכח מה שנראה כתמחור חסר – די בכך שהריביות יהיו קצת פחות “קשוחות” כדי שנקבל הזדמנות לראלי יפה.
ורק עוד נגיד שבשל סוגיות מיסוי בארה”ב, בקרנות ה-REIT – בשונה מההמלצה הקבועה שלנו ביחס להשקעות אחרות – לא כדאי להשקיע דרך RIA.
