הפעם הקודמת שאירחנו את מודי שפריר, אז האסטרטג הראשי של מזרחי טפחות, הייתה לפני שנה. הבעיות בשרשרת האספקה החלו להתגבש, אבל ההערכה הרווחת הייתה שמשבר הקורונה ייגמר באבחה אחת ובתנופה גדולה. מודי ניסה לצנן את ההתלהבות. הוא העריך שזה יהיה אירוע ארוך יותר, ושהאינפלציה בוא תבוא. ובכן, הוא צדק. אז הזמנו אותו שוב, הפעם בכובעו כאסטרטג ראשי – שווקים פיננסיים בבנק הפועלים, כדי להבין לאן פנינו במחצית השנייה של 22′ וב-23′.
מודי חידד בפנינו את הדילמה של הפד: בסייקל הקודם של העלאות הריבית, 2019-2018, זה בוצע באופן מדורג עד 2.5%, ורק כדי להגיע לרמה ניטרלית על פי הגדרות הבנק. האינפלציה הייתה אז קרובה ליעד. הפעם ציפו להעלאה של עד 1.75% בלבד, אבל מודי כפר בתזה הזאת מלכתחילה – בהינתן בעיה קשה של אינפלציה, ששוחקת את הצמיחה הפרטית ופוגעת בצרכנים. והנה מחיר הריסון של האינפלציה: הפד מצידו רוצה לשמור על השווקים, אבל בלי טיפול מהיר בעליות המחירים, הוא יפגע בצריכה ובעיקר בעשירונים התחתונים.
אז איפה אנחנו נמצאים? מאי הוא החודש הראשון זה חצי שנה שחווה כיווץ ריאלי בצריכה הפרטית בארה”ב. מבחינת הסנטימנט, אנשים רואים עליות מחירים כמעט היסטוריות ומבינים שזה לא הזמן לקנות. כעת השוק מתמחר העלאות ריבית מהירות, עם צפי ל-3.35% בפברואר 23′ (כבר טיפס ל-4%). אבל השוק לא עוצר שם: הוא צופה ירידה ל-2.6% בתחילת 24′, כי הוא מריח מיתון בדרך. את ירידת התשואות הזאת כבר מתחילים לראות, גם אם בינתיים, הפד משדר עסקים כרגיל. כך זה תמיד: הוא נמצא כמה צעדים מאחורי העקום, והשוק לאו דווקא מאמין לו.
לחצים אינפלציוניים מצד הביקוש וההיצע
מודי תיאר לחצים אינפלציוניים רוחביים, אם מצד הביקושים – שוק העבודה רותח עם זינוק במשרות הפניות ובשיעור המתפטרים, מצב שככל הנראה יתמתן במצב של מיתון; ואם מצד ההיצע – זינוק רוחבי במחירים, הן כתיקון לדפלציה של 2020 במחירי הסחורות והן בשל המלחמה באוקראינה שהקפיצה את מחירי הנפט והגז הטבעי, החיטה והתירס. גם יש כאן נבואה שמגשימה את עצמה: ציפיות הצרכנים לעליות מחירים יוצרות מציאות, והיא הופכת לנדבך נוסף בצורך להעלות ריבית.
אבל לקראת 23′ יש גם כמה נקודות אור בצד ההיצע: הקלה מסוימת בשרשראות האספקה, במחירי השילוח הימי (שכבר עכשיו עומדים על 32% מהשיא של ספטמבר 21′) ובהיקפם (הפקק בנמל L.A כבר הצטמצם ברבע ביחס לינואר), במחירי המתכות התעשייתיות ועוד. נדרש עוד זמן כדי לחוש במלוא האפקט, אבל כאמור, השוק מתמחר קדימה. אלמנט מרגיע נוסף הוא היחלשות היואן הסיני, עם השפעה דיס-אינפלציונית לשאר העולם כיצואנים מובילים. כך או כך, בחודשים הקרובים האינפלציה הגבוהה תימשך, ובמיוחד בענפי השירותים.
עד כמה כל זה יפגע בכלכלה? יו”ר הפד ג’רום פאוול, שדיבר קודם לכן על pain (“נחיתה רכה”), הזכיר לראשונה סיכוי (possibility) למיתון. האינדיקטורים כבר מראים את זה: אם זה שיפוע 10-2 – תשואות אג”ח ממשלת ארה”ב ל-10 שנים פחות התשואות לשנתיים – שכבר מתחיל להתאפס (כשהעקום מתהפך זה מעיד על התכנסות למיתון תוך כשנה וחצי), אם זו הירידה בהזמנות החדשות ואם השפל ההיסטורי במדדי אמון הצרכנים (פסימיים יותר משיא הקורונה ואפילו מ-2008).
באירופה ה-ECB “מחליף דיסקט”, בשעה טובה, בדרך להעלאת ריבית ראשונה מאז יוני 11′. השוק מגלם ריבית של 0.8% בסוף השנה – לא הרבה, אבל נזכיר שהריבית שם שלילית מאז 2014. האינפלציה באירופה עומדת על 8.6%, וזו שרואה היצרן, בעיקר בגלל הגז הטבעי, על 37%(!). גם באיחוד האירופי האבטלה בשפל היסטורי, ומודי מעלה אפשרות ל”מלחמת מטבעות הפוכה” – מאמץ של הבנקים המרכזיים דווקא לחזק את המטבע המקומי ככלי לריסון האינפלציה (התרגלנו שמנסים להחליש אותו כדי לסייע ליצואנים).
בבריטניה חוזה הבנק המרכזי – הראשון הגדול בעולם שמצהיר על כך – התכווצות של הכלכלה ב-2023. בינתיים בסין רואים התמתנות ניכרת בצמיחה והתכווצות בסקטור הנדל”ן, ובניגוד לשאר העולם, דווקא מורידים ריבית כדי לתמוך בכלכלה המקומית.
בישראל: השוק מתמחר ריבית של 3%
ומה אצלנו? אינפלציית ההיצע – כמעט 40% ממדד המחירים לצרכן – עולה בשל מחירי הסחורות, התחזקות הדולר (שמשפיעה על המחיר השקלי), התייקרות החשמל (מחירי הפחם קפצו, הגז הטבעי שלנו מעט ממתן) ועלייה של כ-4% במחירי השכירויות. לא צפויות העלאות מיסים בשנה הקרובה (נזכיר שהממשלה היוצאת העלתה את מס הרכישה והוסיפה מיסוי על משקאות ממותקים וכלים חד-פעמיים). קצב עליית השכר בארץ אינו חריג, כפי שהיה ערב הקורונה, ובמגזר העסקי הוא עולה בממוצע שנתי של 6% מאז 2019. נראה שהמטוטלת נעה כאן רחוק מדי והקצב יתמתן, בעיקר בהייטק, לצד העלאה מתבקשת במגזר הציבורי.
מדוע השקל נחלש? בעיקר מסיבות טכניות: כששוקי המניות יורדים בחדות, המשקיעים המוסדיים ממהרים לרכוש מט”ח הן מחשש לאובדן חשיפה והן כדי להגדיל ביטחונות שהם מחויבים להם בחוזים. סיבה שנייה היא הדולר עצמו שהתחזק לשיא של 20 שנה מול יתר המטבעות. ויש כאן גם אפקט פסיכולוגי: ירידה חדה בנאסד”ק מאותתת על צפי להתמתנות בקצב ההתרחבות של ייצוא ההייטק, לפחות לטווח הקצר. כדאי רק לזכור שלטווח הארוך יותר, יש לנו שני מיליארד דולר בכל רבעון בחשבון ההעברות השוטפות (תרומות, גמ”חים, שילומים מגרמניה). ובל נשכח את ההשקעות הישירות, שעמדו ב-2021 בהיקף של 20 מיליארד דולר ונותרו על 5 מיליארד ברבעון הראשון של 22′ (זה צפוי להתמתן). בסוף, השקל הוא המטבע החזק ביותר בעשור האחרון.
באשר לריבית, מחלקת המחקר של בנק ישראל העריכה העלאה של עד 1.5% – סביר שזה יעודכן כלפי מעלה. השוק סקפטי בקשר לזה: מתמחר ריבית של מעל 3% והתייצבות שם בתוך שנה (לפני שבועיים תמחר אפילו 3.6%).
ונקנח בנדל”ן: כשהריבית במגמת עלייה, קצב עליית מחירי הדירות אמור להתמתן. אבל בארץ, השפעת הביקושים ביחס להיצע היא הפקטור המנצח. כאן גם טמון הפתרון המעשי היחיד: הגדלה דרמטית של ההיצע. בשנה שעברה אכן חל גידול בהיתרי הבנייה ל-80 אלף, ובמחצית הראשונה של השנה נרשם גידול חד בהתחלות הבנייה ל-40 אלף (20 אלף ברבעון). נחזיק אצבעות לכל ממשלה שתקום כאן שתמשיך את המגמה, ואם אפשר – מודי מבקש גם פתרונות יצירתיים לצפיפות. תחבורה ציבורית חזקה ויעילה היא הכרח. דבר אחד ברור: יוקר המחיה יככב בקמפיין הבחירות.
