כשוק האג”ח נעשה מעניין, אז באמת מעניין.
בעשור האחרון, אפיק החוב הסחיר פחות עניין את המשקיעים, למעט הבלחות נקודתיות – למשל בקורונה, ושוב בתקופה הנוכחית. חלון ההזדמנויות הזה צר וקצר – חשוב לזהות אותו בזמן, להבין מה הרציונל העומד מאחוריו ולהגיב מהר, לפני שייסגר.
איתי ליפקוביץ’, מייסד ומנכ”ל בית ההשקעות הורייזן, הוא שחקן אג”ח ותיק ומוצלח ששוחה היטב בשוק הזה. שוק שבלעדיו, אם תשאלו אותו, אפשר היה לסגור את הבורסה בת”א. כי מתוך כלל הנכסים – השקעות בשווי מצטבר של 5.1 טריליון שקל, נכון לנובמבר האחרון – שיעור קטן מושקע באקוויטי, קרי במניות. חלק הארי של כספי הציבור מושקע באיגרות החוב. לפיקוביץ’ מִיפה עבורנו את השוק הזה והוסיף מידע יקר ערך על העיוותים הנוצרים בו. עיוותים שעבור משקיעים, עשויים להיות הזדמנויות לרווחי הון נאים.
השחקניות הגדולות ביותר הן חברות הביטוח. את עיקר רווחיהן הן גורפות מהריביות שהפרמיות מייצרות. לשוק האג”ח הן נכנסות גם עם כספי הנוסטרו, ואם תחברו אותם לקרנות הגמל והפנסיה שלנו, לפוליסות החיסכון ולביטוחים – תבינו את סדרי הגודל. הבאים בתור הם בתי ההשקעות, וגם כאן אנחנו מדברים על שני כובעים: כספי פנסיה, גמל והשתלמות, מטבעו תחום סטטי יותר; וקרנות נאמנות – עולם דינמי שזז יחסית מהר מצד לצד ברגעי משבר, ומכאן גם מגיעים עיוותים נקודתיים שמייצרים לנו הזדמנויות. בקורונה, למשל, משקיעים רבים ביקשו “לחסל את התיק” – וקרנות הנאמנות הן הראשונות להימכר כשנדרשת הנזלה. קומה מתחת, מבחינת סדר הגודל, נמצא קרנות גידור, בוטיקים של בתי השקעות וכן שחקנים פרטיים גדולים, דוגמת חברה קדישא.
למרות הדומיננטיות הברורה של הגופים המוסדיים, באזורים שונים הם כלל לא נמצאים – אם זה בגלל היקף זניח יחסית לשווי התיק שלהם, ואם בשל מגבלות ועדת חודק האוסרות על משקיע מוסדי להחזיק 10% ומעלה מסדרה או 25% ומעלה ממנפיק.
באג”ח אנחנו מדברים על שני סיכונים עיקריים: 1. ריסק המח”מ – תנאי השוק המשתנים, שעשויים להפוך גם להזדמנות, אבל לא עומדת כנגדם תשואה פוטנציאלית “אינסופית” כמו במניות. למעט אותם חריגים, כמו מניית דלק בקורונה שצנחה ל-20 אגורות ותיקנה מהר, זה לא עולם של מאות אחוזי רווח – כאן, אי אפשר “לעשות אנבידיה”. 2. ריסק הדיפולט – מה קורה כשהחברה המנפיקה לא מצליחה להחזיק את הכסף? יכול להיות שהמנכ”ל יביא קצת “מהבית”, אולי ימחקו לו חובות ב”תספורת”, או שנגיע להשתלטות, פירוק אלים וכינוס נאמן (אפשרות שעולה כעת בהקשר של חנן מור). ואת הסיכון הזה – את הסיפור הזה – לא בטוח שנמצא בדוחות הכספיים. לכן נדרשים ידע, ניסיון וסוג של חוש.
ליפקוביץ’ הציג לנו דוגמאות מאלפות לרווחים דרך איגרות חוב, וכן את הרציונל שעמד מאחוריהם. למשל: המלצה (מסוכנת אך מעולה) שנתן ב-The Marker במרץ 22′ על פטרוכימיים סדרה ח’, בתשואה של 30% לפדיון באותה השנה. מה שגרם לעיוות במקרה הזה היה השעבוד של מניות בזן. המלחמה שפרצה באוקראינה אותתה שמרווחי הזיקוק יעלו, מה שישפר את המניה וישפיע על האג”ח. אירוע דומה התרחש עם אינטרנט זהב, בשעבוד מניות בי קומיוניקיישנס בעלת השליטה בבזק. הרעיון הוא לרכוש את האג”ח במחיר נמוך – בפטרוכימיים מחיר איגרת ירד ל-60-50 אגורות, כך שכבר לא קונים אותה בשקל, ולמעשה כבר מבוטחים על חלק מהסכום. מעין כרית ביטחון, שלא מאלצת אותנו לחכות לתיקון של שקל שלם. כשהמניה מתחילה להיחתך, זה הזמן למכור את האג”ח.
העיוותים יכולים להיווצר על ידי השוק או החברה עצמה. במקרה של דלק בזמן הקורונה, זה היה שילוב. העניין הוא שכשיודעים כמה שווה חברה, אפשר לנתח אותה לפירוק, ולא כעסק חי. בעצם, אנחנו בודקים מה יהיה שיעור ה-Recovery. זה מצריך כמובן קצת “בטן”, כי בהתחלה השווי עוד ייפול ואין לדעת היכן התחתית. ובכל זאת, לא כדאי להמתין – אנחנו רוצים להיות צעד אחד לפני ה”כסף הגדול” של המוסדיים. ודווקא במצבי פאניקה נוצרות ההזדמנויות. נקודה נוספת שחשוב להקפיד עליה היא האיזון בתיק. באג”ח לא מדורג, למשל, ניתן להגיע לתשואה גבוהה יותר, אבל הנזילות נמוכה בהרבה ביחס לאיגרות הגדולות. אז חשוב להחזיק גם “נכסי צאן ברזל” בדירוג AA, אבל בהחלט לא רק – כי שם מרוכזים המוסדיים, ומכאן התשואה המוגבלת יחסית.
דוגמאות לעיוותים בשוק האג”ח:
- הקטנות מול הגדולות – באופן כללי, ודי טבעי, המוסדיים מתרכזים בחברות הגדולות. אלא שרמת הסיכון של גדולה וקטנה היא דומה – בחברות נדל”ן למשל בודקים את שיעור החוב מתוך שווי הנכס, וזה נכון לכל סדר גודל. הגדולות אף ייטו יותר להרפתקאות שלא תמיד יצלחו, כך שהקטנות עשויות להיות מסוכנות אפילו פחות.
- זמני משבר – שבהם מרווחי האשראי, כלומר: התשואה העודפת על פני אג”ח ממשלתי (נכס חסר סיכון), יורדים ועולים באופן לא פרופורציונלי. למשל דלק שירדה לפתע ל-20 ואפילו ל-17 אגורות, או פתאל שירדה ל-46, והתיקון לאחר הקורונה הגיע בחדות.
- עיוות המח”מ – לעיתים הארוכים “חוטפים” יתר על המידה בגלל עיקרון ה-Overshooting. אגב, ב”ארוך” אנחנו רגילים לדבר, בוודאי בישראל, על 5 או 10 שנים. אבל ישנן גם איגרות חוב ל-50 ו-100 שנה. וזה אולי “תת עיוות” נוסף, לוקלי: שנתיים נתפס כאן כזמן סביר, מעבר להן זה “נצח” נטול כל סיכוי לחזות. לכן, על מח”מ של ארבע שנים, עצם הסיכון פירושו פרמיה עודפת ומכאן עוד מרווח אשראי.
בשוק הנוכחי, בחוסר ודאות ועדיין עם ריביות גבוהות, יש בהחלט הזדמנויות – תשואה של 3%, 3.5% באג”ח צמוד זה בהחלט משהו, אחרי תקופות ארוכות של מינוס. אבל שוב, לא לחכות יותר מדי: אנחנו נראה תשואות שהולכות ויורדות, כלומר מחירי אג”ח שהולכים ועולים, כי הטון של הפד הוא לא להעלאות ריבית כי אם להורדות – גם אם בקצב נמוך משהעריכו. וממילא, השוק תמיד מתמחר קדימה. כשהריבית אכן תרד, האיגרת כבר תהיה בשמיים.
