איפה עומדת ולאן הולכת הכלכלה הישראלית, חודש לתוך המלחמה? כדי לפזר במעט את הערפל הזמנו שוב את יוסי פריימן, מנכ”ל פריקו ניהול סיכונים ומבעלי מדרוג, שמייעץ לחברות גדולות וללקוחות מוסדיים.
תחילה, באיזה מצב הגענו למערכה. סביב הזעזועים המשפטיים-פוליטיים ראינו ירידה בהיקפי המט”ח במשק ותנועה לעבר הדולר, לצד ירידה בשוק המניות המקומי. בדרך כלל, כשקונים מניות חו”ל והחשיפה המט”חית עולה, הבנקים והמוסדיים מוכרים מט”ח כדי לגדר את הסיכון. אלא שכאן הייתה “תאונת עבודה” כפולה: חרף הצורך בגידור, המוסדיים דווקא רכשו מט”ח בכמויות, לצד לקוחות פרטיים ועסקיים שנהרו לחו”ל, משקיעים שהפסיקו לבוא או ביקשו לצאת, ובריחה של עולם ההייטק (בין היתר מחשש לפגיעה בקניין רוחני).
אומנם, נתוני הבסיס היו טובים: יחס חוב-תוצר של 60% בלבד, תעסוקה גבוהה וכדומה. אבל האופק כבר נראה לא טוב: גידול בגירעון, פגיעה בהכנסות המדינה בצד גידול בהוצאות. התחזית לאורך זמן, גם בהתחשב בתכנון הכלכלי הבלתי יעיל (כספים קואליציוניים, חוק הסדרים מנופח) וההרעה בנתוני המאקרו, הייתה שאנו צועדים בבטחה לעבר שער של 4.10-4 שקלים לדולר. ואז הגיעה המלחמה – אירוע אקסוגני לשוק שחיזק את המגמות, שימש כקטליזטור וגרם לבנק ישראל להתערב.
בהתאם להמלצת קרן המטבע הבינלאומית, בנק ישראל בעצמו הגדיל את יתרות המט”ח שהוא מחזיק – בעיקר דולרים, אבל לא רק – כשלשם כך גייס למעשה שקלים בשוק. הפיחות צבר עוד תאוצה בגלל תחושת הפאניקה, כאשר מוסדות פיננסיים זרים הקפיצו בבת אחת את פרמיית הסיכון של ישראל, מדינה במלחמה. ראינו פערי ריביות (Swap) בין השקל למט”ח וקפיצה משמעותית של ה-CDS (Credit Default Swap, פרמיית הסיכון של מדינה ביחס למדינת עוגן, נניח: שקל, או דולר בישראל, לעומת עסקה דולרית בארה”ב). במצב כזה, ללא התערבות, הכול היה נעשה יקר – עלויות הגידור והמימון היו מגולגלות לשוק. ואכן, בנק ישראל הכריז על 30 מיליארד דולר לצורך התערבות בשוק המט”ח כדי לייצב אותו, ועוד 15 מיליארד לעולם הסוואפים, לריביות, לטובת עיצוב הנזילות.
פלאשבק לקורונה
כדי להבין מה כל זה אומר לגבי היום, צריך לבדוק מה, אם בכלל, השתנה בגורמי היסוד. מבחינת הממשלה והמחלוקת המשפטית, אפשר שהעניין רק נדחה ולא יושב. הממשלה הנוכחית, כזכור, היא ממשלת חירום, ובשוך הקרבות אמורים המצטרפים לעזוב אותה. אשר למשקיעים הזרים, קשה לראות אותם חוזרים דווקא במצב מלחמה. ומי שנרשם בחו”ל כדי לגייס כספים ביתר קלות, כבר יישאר שם וישלם שם מיסים. לכל אלה יש להוסיף את המלחמה עצמה, שנראית הפעם כתהליך ארוך. כך או כך, קשה לראות חזרה משמעותית של מט”ח וייסוף של השקל מעבר לפינה. זאת למרות הסיבוב החיובי האחרון של הבורסה והירידה בשער הדולר, שנבעה בעיקר ממכירת מט”ח של המוסדיים. האחרונים נמצאים כעת בשיעור חשיפת מט”ח של מעל 20% – גבוה ביחס להיסטוריה (נהגו להיות סביב 16-12%) – וייסוף ניכר יכול לגרום להם לשחיקה משמעותית בשוויים.
בגדול, נתוני הבסיס תקפים. וכל עוד האי ודאות נמשכת, נראה שאנחנו מצויים במעין קופסה עם טווח תנועה אפשרי רחב, בשער של 3.8 עד 4.1. בנתון הגבוה, בנק ישראל כבר מאוד מודאג, בעיקר מהרמת ראש של האינפלציה. זה כבר יהווה טריגר משמעותי להתערבות. צריך גם לזכור שהישראלים, בשונה מהעולם, הם נוטלי אשראי על בסיס ריבית משתנה – 80% מאשראי הצרכנים הפרטיים הוא כזה. המשמעות היא שאם הריבית עולה, ההכנסה הפנויה יורדת דרמטית, וגם הצריכה נפגעת. וממילא נוצרו עיוותים, בדומה לתקופת הקורונה, של עצירת הנסיעות לחו”ל והשיתוק של ענפי המלונאות, המסעדנות, אולמות האירועים, החקלאות והבנייה, בעיקר בשל קשיי כוח אדם.
שוק הנדל”ן מחייב התייחסות מיוחדת. אנחנו עדים לתהליך בעייתי של פועלים שלא מגיעים, זרים שיוצאים וחומרי גלם שנתקעים. כאן יש חשיבות רבה לתנאים ולסביבה שתיצור המערכת הבנקאית לחברות, כדי שלא ייגררו למצבי קיצון עד כדי אפקט דומינו מסוכן לשוק כולו. בשוק השכירות אנחנו רואים ירידת מחירים, אבל נראה שמדובר באילוץ נקודתי (מעבר למגורים עם ההורים כשאחד מבני הזוג במילואים, רצון לגור בדירה עם ממ”ד) ולא במגמה. מספר הדירות הפנויות להשכרה בתל-אביב ובמרכז עדיין לא מספיק, והמחירים ישובו לטפס.
אשר לכוח האדם, אם ניקח את כלל המגויסות והמגויסים למילואים, מבחינה מספרית, זה כאילו ששוק ההייטק כולו לא עובד. ולכך מתווספים כמובן העובדים הזרים שנטשו או הפסיקו לבוא, כמו גם העובדים הפלסטינים. עוד נושא שחשוב לתת עליו את הדעת הוא שוק האנרגיה התנודתי: ראינו את מחירי הדלקים מזנקים לשמיים, ויורדים שוב לאחר נאום נסראללה בסוף השבוע. נקודה נוספת בהקשר הזה היא שסבסוד עליית מחירי הדלק על ידי הממשלה, דרך ויתור על המיסים, נוגס עוד בהכנסות המדינה ומפחית את אפקט הצעדים שבנק ישראל עשוי לנקוט כדי להקל על המשק כולו.
בין שני תרחישים
יוסי פריימן מציב שני תרחישים: באחד, המלחמה נותרת חד זירתית עם מתיחות בצפון ומסתיימת ב-23′. או אז, ייתכן אפילו בוסט משמעותי בתחילת 24′, כפי שראינו ביציאה מהקורונה ב-2021 (אבל דווקא לא ראינו לאחר “עופרת יצוקה” ו”צוק איתן”). תרחיש כזה, של שלושה חודשי לחימה עצימה, יעלה למשק כ-22-20 מיליארד שקל השנה וסכום דומה בשנה הבאה – כאחוז מהתוצר. זה אומר עדיין צמיחה של 2.3-2.2% השנה ו-2.8-2.5% בשנה הבאה, וזה משהו שהמשק יוכל להכיל בלי השפעות ארוכות טווח. לעומת זאת, תרחיש אחר מדבר על לחימה ארוכה ורב זירתית, עם עלויות של למעלה מ-30 מיליארד שקל כבר השנה ואפילו יותר מכך ב-2024. השוני בין התרחישים הוא משמעותי מאוד, ונראה כי אנחנו בצומת דרמטי בין המשך המדרון החלקלק לבין עצירה.
פריימן לא סבור שנראה בקרוב הורדת ריבית משמעותית, אם כי הכלי הזה עשוי להיות בשימוש במצב של האטה ניכרת בפעילות במשק. מדד אוקטובר, הוא מציין, צפוי להיות גבוה, ונתוני הצמיחה של Q3 יחד עם תחזית בנק ישראל ל-Q4 יהוו אינדיקציה טובה לאיזה סצנריו אנחנו הולכים. בינתיים, בנק ישראל מעריך צמיחה פחותה של 2.3% לאורך 2023 כולה. ייתכן שמדובר בצפי אופטימי מדי, שלאו דווקא מפנים את היקף ואורך האירוע הביטחוני.
