2022 הייתה שנה פיננסית יוצאת דופן עם משבר אינפלציוני שכמותו לא חווה העולם זה 40 שנה, על כל המשמעויות וצעדי ההתמודדות הנגזרים מכך – ודווקא אחרי שנים ארוכות של ריביות אפסיות, עם אלוקציות ומינופים בהתאם. מהי האסטרטגיה הנכונה במצב כזה, וכיצד נערכים ל-2023? ההמלצה הראשונה של אמיר ארגמן, אסטרטג ההשקעות הראשי של כלל, היא לגלות צניעות. הניתוחים, התרחישים והניסיונות להסיק ממשברי עבר – כבודם במקומם. אבל אין כל ודאות שמה שהיה הוא שיהיה, לא מבחינת אורך המשבר ועומקו ולא מבחינת העולם שנראה אחריו. ואחרי שאמרנו את זה, נצלול בעזרת ארגמן לתובנות המרכזיות של התקופה.
הקורונה
הקוביד, אירוע רב משמעות בשנים האחרונות, איבד מההשפעה שלו על השווקים, עד כמעט אפס התייחסות אפילו בסקטורים שנפגעו במיוחד. יש עוד שאריות של סגרים ובלמים בסין, ותמיד עלול להגיע עוד “ברבור שחור”. אבל נכון לעכשיו, דווקא השאלה הזאת הפכה לאחת היחידות הצבועות בירוק על מפת החידות לשנה החדשה.
הכלכלה הגלובלית והמדיניות המוניטרית
הכלכלה הגלובלית מאבדת את כוחה עם כל יום שעובר. את 2022 פתחנו בציפייה לצמיחה גבוהה מהממוצע, עד כדי 4% בארה”ב. בפועל, אם נסיים את השנה עם צמיחה של 1.5%, ייחשב הדבר לחיובי. האינפלציה גררה עלייה בריביות, לחץ על הצרכנים והחברות, עליות שכר נלוות וסף מיתון באירופה ובבריטניה. ההיסטוריה מלמדת שהרעה החולה של האינפלציה מייצרת שינוי התנהגותי בשוק העבודה, בצריכה, בהשקעה, כמעין גלגל שמזין את עצמו והופך לאירוע בלתי נשלט. בסופו של דבר, היא מובילה לגל פיטורים ולשחיקה ברווחיות.
החלק המוניטרי הוא החשוב ביותר כרגע. במשך שנים דיברנו על TINA – אין תחליף למניות. הריבית האפסית (לעיתים השלילית) הובילה מהאג”ח הממשלתי לקונצרני, משם למניות ומשם לשוק הלא סחיר. כעת מתרחש התהליך ההפוך: שאיבת הרווחיות מהשווקים על ידי הבנק המרכזי, שמחזיר באיגרות חוב מוזלות, מחזירה את השרשרת. למשקיעים יש יותר מוצרי השקעה ופחות נזילות, ומכשירי החוב הופכים לאלטרנטיבה הנושאת תשואות יפות – גם אם ריאלית, עדיין לא בולטות לחיוב. איגרת חוב ל-10 שנים כבר נותנת ריבית ריאלית של 1.5%, מה שלא היה קיים קודם לכן.
המלחמה באוקראינה
נוסף על ההשפעות האינפלציוניות המיידיות באנרגיה ובמזון, יש גם השפעות ארוכות טווח. למשל, מגמות של אנטי גלובליזציה, שהחלו עוד בימי מלחמת הסחר של ממשל טראמפ והסינים וכעת מקצינות. לפתע יש איסור על מכירה של מוצרים מסוימים בשטחי ארה”ב, יש חרמות, והעולם שוב נחלק לשווקים ומוצרים על חשבון התחרות החופשית.
סין
הממשלה מנסה להוציא את האוויר בצורה מבוקרת מבועת הנדל”ן, עם השפעה שלילית על המאקרו במישור הגלובלי. לצד זאת, הגיאופוליטיקה – המתיחות מול ארה”ב – משחקת תפקיד מרכזי. עוד מוקדם לומר כיצד ישפיע “ניקוי השורות” בצמרת המפלגה הקומוניסטית מאנשי שוק ההון והרפורמה. אין ספק שהמדיניות שסין תקבע לעצמה תהיה אקוטית לכלכלת העולם בשנים הקרובות.
לאן הולכת האינפלציה
קשה לתפוס “רע ארוך”. לא אחת, השוק מתפתה לחשוב שאנחנו קרובים לסוף המשבר. גם עתה הוא מגלה אופטימיות ומתמחר חזרה לאינפלציה של 3% בסוף 2023. אלא שלפי מחקר של דויטשה בנק, מרגע שהאינפלציה נוגעת ב-8%, נדרש זמן רב – אפילו 60-50 חודשים – עד שתחזור לאחור. שיכוך של לחצים אינפלציוניים בהיקף כזה, ובפרט כשמדובר באינפלציה “דביקה” – כזו שזולגת גם לליבה, לענפי השירותים – הוא לא עניין של “כאן ועכשיו”.
מה מניע עדיין את האינפלציה? מחירי התובלה קרסו, משבר שרשראות האספקה הולך ונפתר, ובמוצרים, בשונה מבקורונה, האינפלציה כבר נמוכה. בינתיים, לצרכן האמריקאי יש עדיין 1.7 טריליון דולר בעו”ש, תולדה של ימי המענקים ותשלומי ההעברה במגפה, ומכאן הקושי של הבנק המרכזי לפגוע בביקושים. בשירותים, לעומת זאת, קצב האינפלציה עומד על 7%-6% בשנה, ואותו קשה מאוד להוריד. הוא מושפע רבות משוק העבודה, וכעת בארה”ב יש אבטלה נמוכה, העלאת שכר נומינלי בקצב של 6% (עדיין נשחק ריאלית) וכמעט 11 מיליון משרות פתוחות, כמעט פי 2 ממספר המובטלים.
היסטורית, הדרך לשבור אינפלציה גבוהה היא מיתון, שכולל שחיקה מסיבית ברווחי החברות ועלייה של לפחות 2% בשיעור האבטלה. זה לפחות מה שקרה בכל נקודת זמן שבה האינפלציה הורדה ב-3% ומעלה. אם ללמוד מניסיון העבר, הסבירות שכל הכוכבים יסתדרו, כפי שהשוק מצפה כרגע, נראית נמוכה. מעקב אחר לחצי השכר/דו”חות התעסוקה יכול לתת אינדיקציה חשובה למצב האינפלציה ולתחילת השפעת הריביות בהסגת הכלכלה האמריקאית לאחור.
תעלומת הנדל”ן
אם הריביות גבוהות כל כך ויש צפי למיתון, מדוע מחירי הנדל”ן נותרים גבוהים כל כך? אכן, לאורך השנים מתקיים קשר מובהק בין ריבית המשכנתאות הארוכה (כ-7% כיום בארה”ב) לבין מחירי הנדל”ן למגורים. אולם 2022 היא אנומליה מוחלטת ביחס לגרף המגמה, משום שמרבית הנכסים הגיעו לתמחורים גבוהים במיוחד ויצרו בוסט מלאכותי. עדיין ניתן לומר בבטחה שבמרבית הגיאוגרפיות בעולם, עד שהריבית לא תרד בחזרה, נראה ברקס משמעותי בפעילות הנדל’ן.
איפה הגב הפיסקלי של ממשלות?
הממשלות מוגבלות כעת ביכולתן לסייע לכלכלה להתאושש, כמו גם בהוצאותיהן באופן כללי (עם השפעה ישירה על עסקי B2G – מול גופי הממשל והמגזר הציבורי). לשם המחשה, ארה”ב נהגה לשלם כ-450 מיליארד דולר לשנה על שירות הריבית, ואילו עתה הסכום כבר עומד על 700 מיליארד. מצב כזה יכול להיתרגם ללחצים פוליטיים על הבנקים המרכזיים מצד המדינה או בין מדינות.
שינוי מבני
אם דיברנו על “מותו של תיק ה-60-40”, כעת ה-Fixed income מתעורר לתחייה. בשנים 21′-22′ התרחש אירוע דרמטי: 24% פגיעה בערכה של איגרת חוב של ממשלת ארה”ב ל-10 שנים. בעבר, לאחר כל שנה משברית כזאת, אפילו עם פגיעה של 10%-8%, הגיעו שנים מוצלחות של רווחי הון (תשואה דו-ספרתית גבוהה בתיק במסלול כללי). אפשר שגלומה כאן הזדמנות בריבית חסרת סיכון.
ארגמן סיפר כי לאירוע הזה נכנסה כלל כשהיא קצרה במח”מ ורזה באג”ח. ככל ש-2022 התקדמה, היא האריכה את המח”מ ועיבתה את החזקותיה באג”ח. כיום זהו רכיב מרכזי באלוקציה ובאסטרטגיה שלה, כשעדיין יש פוטנציאל להפסדי הון טקטיים. פיקדון של שנה, לדבריו, עלול להיות טעות משמעותית, שכן למרות העמדה הזהירה, גמישות ויכולת תמרון הן אקוטיות בשוק שכזה. מה גם שאולי דווקא לאחר המשבר, תגיע נקודת הכניסה האטרקטיבית ביותר לשוק לעשור הקרוב.
צו השעה: התבנצ'מרקות
עד סוף 21′ הגישה הייתה סיכון עודף ביחס לבנצ’מרק בענף, עד כדי 5% מעל המתחרים, עם חשיפה גבוהה למניות (48% ויותר). מתחילת 22′ התכנס התיק של כלל לממוצע התחרות ואף לתחתיתה (40%). החלופה הייתה Fixed income – מהרף התחתון של הבנצ’מרק לעיבוי משמעותי בתיק האג”ח וסגירה מהירה של הפער ביחס למתחרים (עלייה של 4% לאזור 14% בממשלתי ובקונצרני). במקביל, הוגדל משקל החברות הישראליות באלוקציית המניות, בהנחה שבארץ האינפלציה נמוכה יותר, הבנק המרכזי נתון פחות ללחצים, ישנה עצמאות אנרגטית ויש משקל רב לבנקים ולנדל”ן. גם החשיפה למט”ח הוגדלה בציפייה לנהירה לדולר, אם מאימת המשבר הפסיכולוגי ואם לאור אטרקטיביות הריבית במטבע האמריקאי. נקודה נוספת שצריך להביא בחשבון היא העלייה בתשואה הגלומה בתוך התיקים (צמחה מ-4.5% לאזור 6.5% בשנה), ולא רק בפיקדונות.
שיטת ניהול ההשקעות בכּלל (ואולי בכלל) היא תמתית: מסתכלים על מגמות העל ומרכיבים אינדקס של חברות היושבות לאורך שרשרת הערך של התמה, ברמה של עשור וחצי-שניים קדימה. למשל: התארכות תוחלת החיים, התחזקות האונליין, או בטווח הקצר יותר – חזרה לשגרה ועבודה מהבית. אלא שבתחילת השנה התנודתית הזאת, כדי להקטין Tracking error, לקחה כלל צעד לאחור בכיוון הבנצ’מרק. או כמו שארגמן קורא לזה: התבנצ’מרקות.
עם כל הכבוד לתמות כמו התחזקות האנרגיה הירוקה, כשהצונמי מגיע, הוא לא מבחין בין סקטורים. שיני המסור הן הרסניות כל כך והתנודות מהירות כל כך, עד שבלתי אפשרי כמעט לזהות בזמן אמת טרנד נקודתי ולהגיב לו בהתאם, למשל: מעבר מחברות Growth ל-Value. נראה כי עיקרון ההתבנצ’מרקות – לא כתפיסה אידיאולוגית, אלא כאסטרטגיה פרקטית לשוק שעובר תנודות של שנתיים תוך שבועיים או יומיים – יהיה נכון גם ל-2023. כמובן, תוך התאמות וניצול הזדמנויות, דוגמת מהלכים שזיהתה כלל בענף הביוטק או בפתיחה המאוחרת של יפן ממגבלות הקורונה. ניתן לראות שלפחות לנקודת הזמן הנוכחית, ביחס לעשר השנים האחרונות, ארה”ב מתומחרת גבוה לעומת יתר הגיאוגרפיות (יש יאמרו שאירופה בדרך למיתון, ומכאן שבדיעבד, תמונת התמחורים תיראה אחרת).
ועוד מילה לסיום
כולנו באווירה משברית, אבל חשוב לזכור שהאג”ח הוסיף לערכו 20% בשנתיים שקדמו לירידה של 20%; שאמזון, שאיבדה 50%-40%, הכפילה לפני כן את ערכה; ושמדד S&P 500 נמצא כעת היכן שהיה סביב מרץ 21′. הגענו למשבר הזה מנקודה מאוד בועתית. כעת נדרשת פרספקטיבה, וצריך לתת למאקרו ול-fundamentals להוליך אותנו לתמחור הראוי.
